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中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 策略 Strategy 特朗普想"要"什么？ >>点击图片查看全文<< 2026年伊始，特朗普的诸多举措和言论再度超预期，引发市场大幅波动，美国更是一度出现"股债汇三杀"。从去年8月美国对多个经济体"对等关 税"下降、10月中美关税暂缓一年，好不容易消停几个月，现在一下子又把大家拉回到去年四月份"对等关税"时"熟悉的感觉"。美国政策不确定性 因此再次抬头向上，美股与美债的波动率也随之上升。在手段之外，理解特朗普所有政策背后的目的更为重要，在实现这些目的过程中，有些过激 手段会造成剧烈波动，有些方式反而会适得其反。这种通过观察手段、也了解目的的方式，可以帮助我们更好的透过现象看本质，理解这些政策对 美国宏观和市场的影响，也可以观察特朗普的约束所在。 2026.1.25 | 刘刚 郝悦宁 杨萱庭 02 宏观 Macroeconomy 美联储按兵不动，降息时点或推迟 >>点击图片查看全文<< >>点击图片查看全文<< 美联储在1月会议上维持利率不变，符合市场预期。理事沃勒投下反对票，或与其希望被提名为下一任美联储主席有关。货币政策声明称"失业率已 ...

以下文章来源于中金研究院 ，作者创新经济组 欢迎来到中金机器人播客。我是周子彭，在这里，我将与中国最优秀的创业者、投资人和研究者进行 深入对话，共同探索机器人发展的最前沿。 中金研究院 . 中金研究院 (CICC Global Institute，缩写 CGI)作为中金公司一级部门，定位为新时代、新形势下的新型 智库，服务于中国公共政策研究与决策，参与国际政策讨论和交流，并为中国金融市场尤其是资本市场 发展建言献策。 本期内容 第八期嘉宾：王潜 自变量机器人创始人兼CEO 本期时间线 | 00:00:00 | 开场：具身智能的"冲浪"时刻与王潜博士的背景 | | --- | --- | | 00:03:03 | 顶级学者的遗憾：当年为何错过了 Transformer，又为何坚定回归机器人？ | | 00:06:53 | 范式转移：GPT-3 带来的启示，机器人领域苦寻 80 年的"金钥匙" | | 00:10:38 | 物理世界的 Scaling Law：从"机器制造机器"到星际殖民的资源指数增长 | | 00:15:51 | 路线之争：为何坚持"端到端"统一大模型？分层架构的 Trade-off 与局限 | ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 期权IV情绪指标择时准确度高 2025年以来，市场整体步入上涨周期，但中间亦有波折。在市场震荡期，我们样本外跟踪期权隐含波动率（Implied volatility, IV）情绪指标发现，该指 标对于周度到月度频率的涨跌判断有较高的敏感度和准确率。在2025年8月底，11月中及时提示市场情绪变化，并发出相应调整信号。 2025年样本外 （2025年4月以来）实现32%的策略收益，相较于中证1000指数本身实现15%的超额收益。 期权策略可有效管理组合风险 除了提供市场交易情绪信息，作为具有独特收益结构的衍生工具，期权能帮助投资者在保留上行收益空间情况下，对冲下行风险，提升收益风险比。我们 2025年在衍生品月报系列中持续跟踪了多种期权组合策略，2025年表现较好的策略为卖沽策略， 该策略在中证500、中证1000、科创50ETF期权上均有较 好表现， 2025年超额收益为8.7%、9.6%和3.5%。其他策略如备兑策略和保护性认沽策略在2025年整体上涨环境下则难以跑赢指数或ETF本身，但长期来 看这一类对冲策略都充分起到了平滑收益曲线，提升夏普比率的作用。 国 ...

中金研究 本篇报告为新型烟草系列研究第四篇，旨在复盘日本加热不燃烧（HNB）行业发展。近期日本HNB竞争虽短期加剧，但技术为核心壁垒，具备独家专 利及迭代能力的公司方可穿越竞争周期。 点击小程序查看报告原文 Abstract 1、日本为全球HNB第一大市场，行业发展动能充足。 据欧睿，2024年日本占全球HNB市场规模32%，渗透率已达四至五成，预计2024-2029年市场规模 CAGR 8%。我们认为日本HNB发展动能充足，①合规性上，HNB为日本新型烟草主要合法品类；②税收上，日本烟草税改革后HNB与卷烟税差趋于收 敛，HNB支撑日本财政；③定价上，HNB烟支售价处于传统卷烟中高价格区间，烟民价格接受度高，且利好烟草集团收入成长及利润释放。 2、日本HNB短期竞争加剧，产品技术驱动本土格局重塑。 ①短期看，1H25来日本HNB竞争短期加剧，国际烟草围绕新品价格、渠道点位等维度抢占份 额，英美烟草、日本烟草在性价比中端市场竞争激烈，菲莫国际份额稳定。②中长期看，我们认为短期竞争波动不改中长期格局，当前HNB技术尚未大 规模突破，产品间仍具备较大差异，因此产品技术为核心壁垒，拥有专利技术及性能迭代能力的公司方 ...

中金研究 产业园 77只REITs公布四季报，我们于本报告分析四季报中重要信息。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 基本面：分化延续，关注企稳信号。 1）产业园： 板块仍处于调整周期，部分项目以价换量后出租率阶段性企稳，短期价格端或仍面临压力。 2）物流仓 储： 板块出租率阶段性企稳，其中关联租户及头部运营商项目展现出经营韧性。3 ）保租房： 整体经营稳健，部分项目出租率受租赁淡季影响环比小幅 下滑；租金走势分化，其中市场化保租房项目租金表现弱于政策性保租房。 4）消费： 延续良好的经营态势，个体收入表现受季节性波动、主动管理等因 素影响。 5）数据中心： 整体利用率保持高位，运营维持稳健。 6）高速： 四季度受季节性和路网变化影响，多数项目同环比表现均承压。全年维度车流 量和通行费小幅承压。 7）市政环保及能源： 市政环保项目业绩同比向好 ；能源项目延续分化态势，对比看四季度表现：新能源>水电>燃气。 季度可供分配金额同比提升，管理人积极作为，采用多种方式对冲业绩下行带来的波动，平均完成度录得26%。 我们测算可比口径下REITs四季度整体可 供分配环比下滑16%（主要由经营权REITs带来） ...

点击小程序查看报告原文 北京时间今天凌晨结束的1月FOMC上，美联储按兵不动，维持基准利率在3.5%~3.75%，符合预期。12月FOMC通过修改声明措辞就传递了清晰的不想再 降息的信号，我们在（《 比12月降息更重要的事 》）中也清晰的提示了这一点，随后在失业率和通胀超预期回落的"加持"下，CME利率期货隐含1月不降 息的概率在会议前已经高达97%，年内首次降息预计在6月，会议后维持不变。 图表：会议前CME利率期货隐含1月不降息的概率已经高达97%，年内首次降息预计在6月份 | | | | | | CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | MEETING DATE 200-225 225-250 250-275 275-300 | | | | 300-325 | 325-350 350-375 375-400 | | | 400-425 | | 2026/1/28 | | 0.0% | 0. ...

中金研究 美联储在1月会议上维持利率不变，符合市场预期。理事沃勒投下反对票，或与其希望被提名为下一任美联储主席有关。货币政策声明称"失业率已趋 于稳定"，鲍威尔表示货币政策"处于合适位置"，显示短期内再次降息的门槛提高。除此之外，鲍威尔并未提供太多指引，他也回避了其它与利率制定 不相干的问题。我们认为美联储在2026年仍有望降息两次，但首次降息或推迟至第二季度。美国经济的核心问题并非增长不足，而在于收入分配不平 衡和普通家庭的可负担压力。这类结构性问题并非单靠货币就能解决，反而可能推动政府采取更多非市场化的干预性政策，来回应选民的关切。 美联储按兵不动，理事沃勒主张降息。 美联储FOMC会议维持利率不变，货币政策声明称"就业增长低迷，失业率已显现出趋于稳定的迹象。通胀仍处于 较高水平"[1]。过去一年中，劳动力市场已明显降温，但失业率在12月从前一个月的4.5%回落至4.4%，一定程度上缓解了联储对就业进一步恶化的担忧。 与此同时，通胀虽有放缓迹象，但仍明显高于美联储2%的目标。在这一背景下，决策者选择暂时按兵不动。 不过，本次决议并非一致通过。两名官员——美联储理事米兰和沃勒——投下反对票，主张降息25个基 ...

中金研究 2026年1月23-26日期间，美日汇率由159附近下行至154附近，日元大幅升值约3%，投资者关心日本与美国是否联合干预了汇率，日元今后能否持续升 值，我们在本篇报告中详细分析。2022年以来我们开启了"日本外汇干预"系列报告，目前已发布《 日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限 》、 《 日本外汇干预#2:"隐形"外汇干预 》、《 日本外汇干预#3：外汇干预的"预习" 》、《 日本外汇干预#4: 24年4月的干预？ 》，《 日本外汇干预#5： 160或无外汇干预 》，本篇为第六篇报告。 点击小程序查看报告原文 结论：我们认为日元短期升值或来自于日本与美国的"汇率检查"的影响，而非"外汇干预"。今后若日元继续贬值，我们认为日本当局实施外汇干预的可能 性较大。关于未来日元汇率的方向，我们认为仅凭日本与美国当局的"汇率检查"或难以带来日元趋势性升值。 什么是汇率检查？是外汇干预的前奏 "汇率检查"（Rate Check）是指中央银行等在进行外汇干预的准备阶段，向银行等市场参与者询问交易价格水平的行为。具体而言，中央银行会向市场参 与者发出与外汇干预操作类似的订单请求，在对方报出卖出价或买入价之后，往 ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 资产配置的核心是通过跨资产类别的组合设计，对风险与收益进行系统化权衡。本文从目标到实现路径介绍了资产配置的理论框架，并梳理了海内外的主 流资产配置模型，并回测了在中国和全球资产配置场景下的应用效果。 回测结果显示，增强收益推荐关注Black-Litterman与均值方差模型，绝对收益风 险平衡角度推荐风险平价与波动率目标制模型。 资产配置理论框架：设立资配目标、确定资产中枢、明确投资约束、动态调整权重 我们从 2015 年- 2025年、月度换仓的量化实测效果 来比较各个模型在中国资产和全球资产配置上的有效性。由于部分模型依赖的假设与超参数较多，我 们选择了相对主观超参数较少、能量化回测的收益驱动和风险驱动模型进行测试，包括共9个策略：均值方差、约束优化、Black-Litterman、LSTM结合 Black-Litterman、动量-波动率协同、风险平价、风险预算、波动率目标、CVaR优化。 我们分别测试了两种投资场景：1）国内投资者更关注的可投资产：A股、港股、中国债券、黄金、大宗商品；2）更广泛的全球资产范围：美国权益、欧 洲权益、中国权益、日本权益、中 ...