证券研究报告 | 2025 年 09 月 17 日 晨会集萃 制作：产品中心 重点推荐 《策略|牛市中的 ETF 资金变聪明了吗？》 1、受宽基 ETF 的影响，股票型 ETF 的整体资金流入与大盘走势呈反向。 剔除宽基 ETF 后，ETF 资金流入的拐点滞后于大盘走势一个月，背后反映 的是居民入场时的"钝感力"与主升浪中后段形成的"肌肉记忆"。拆解 至具体结构看，科技成长、非银和部分底仓资产，年初以来净流入额相对 领先。2、整体口径下，高 ETF 资金流入水平的个股涨幅并没有明显优势， 甚至呈现微弱负相关。指数拾级而上过程中，ETF 资金追涨现象明显，流 入节奏更偏右侧。但是 ETF 定价权在 5-9 月边际有上升，ETF 资金在本轮 牛市逐渐变得更加"聪明"。权重股赔率最高，ETF 流入资金水平在 0.3% 以上时，流通市值在 10-50 亿的样本平均涨幅显著低于流通市值大于 50 亿的样本。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策 出台和落地具备不确定性。 《固收|30 年，暂不言顶》 我们认为，配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空。多 空之间，债市维持震荡行情 ...

事件：江瀚新材发布 2025 年半年报，上半年实现营业收入 9.45 亿元，同 比-19.5%；归属于母公司股东的净利润 2.10 亿元，同比-32.6%。按 3.73 亿 股总股本计，实现每股收益 0.56 元。其中，第二季度实现营业收入 4.53 亿元，同比-22.85%、环比-7.78%；归属于母公司股东的净利润 1.14 亿元， 同比-27.91%、环比+17.79%，实现每股收益 0.30 元。 公司报告 | 半年报点评 江瀚新材（603281） 证券研究报告 25Q2 受行业景气影响产销小幅走弱，毛利率环比修复 行业景气度低位运行，公司产销同比走弱。受全球宏观经济景气持续低迷 影响，公司功能性硅烷产品出口规模同比下降约两成，且价格有所下行。 公司主业功能性硅烷产品 25H1 实现收入 9.23 亿元，收入占比 97.7%，同 比-19.3%。从销售区域上看，25H1 公司境内/境外收入分别 4.78/4.67 亿元， 同比-8.4%/-28.4%。从量上看，25H1 公司功能性硅烷产品产/销量分别为 5.57/5.64 万吨，同比-6.1%/-6.3%。其中 25Q2 产/销量分别 2.74/2. ...

证券研究报告 2025年09月16日 行业报告： 行业专题研究 无人叉车：智造升级引擎，物流变革新支点 作者： 分析师 任康 SAC执业证书编号：S1110525080006 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业评级： 上次评级： 强于大市 强于大市 维持 （ 评级） 机械设备 摘要 无人叉车，技术演进驱动智能搬运变革 √ 无人叉车融合传统叉车与AGV技术，具备自动导引、搬运与堆垛功能，已成为智能物流核心设备。相较传统叉车，其优势在于自动导航、避障 与路径规划，降低人工成本与安全风险，更适合标准化、重复性场景。无人叉车核心组成包括车体、驱动装置、定位导航装置、车载控制系统、 电源与安全装置。近年来，随着供应链成熟与国产零部件崛起，平均价格明显下降，未来仍有进一步下探空间。应用领域涵盖生产线配送、仓储 出入库、园区转运、港口装卸等全流程场景，已逐步成为制造物流自动化的关键工具。 从 AGV 到 AMR，技术演进驱动物流智能升级 √ AGV作为自动导引搬运设备，分为结构化导航与非结构化导航。随着电商发展与人力成本上升，AGV市场逐渐饱和，AMR凭借高感知、自主导 航与AI赋能加速普及。AMR具备快速部 ...

公司报告 | 半年报点评 青岛啤酒（600600） 证券研究报告 中高档销量比重增长，成本优化驱动盈利提升 【业绩总结】2025H1 公司实现营业收入 204.9 亿元（同比+2.1%）；实现归 母净利润 39.0 亿元（同比+7.2%）；2025Q2 公司实现营业收入 100.46 亿元 （同比+1.3%），归母净利润 21.94 亿元（同比+7.32%）。 量价表现平稳，中高档比重提升。 一、半年度：25H1 公司实现啤酒总销量 473.2 万千升（同比+2.3%），吨价 同比-0.1%，其中主品牌实现销量 271.3 万千升（同比+3.9%），中高端以上 产品实现销量 199.2 万千升（同比+5.1%）。 二、单季度：25Q2 公司实现啤酒总销量 247.10 万千升（同比+1%），其中 吨价同比+0.26%至 4065 元/吨，吨成本同比-5.1%至 2202 元/吨（主要系原 材料成本下行）。其中：主品牌销量同比+3.9%至 134 万千升（中高档销量 同比+4.8%至 98 万千升，类经典等销量同比+1.4%至 36 万千升），其他品牌 销量同比-2.2%至 113 万千升。 吨成本下降，毛利率 ...

行业报告 | 行业专题研究 其中，19 个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为粘胶、氟化工、其 他化学纤维、非金属材料、民爆用品，同比增速均在 18%以上；而有机硅、纯碱、 磷化工、锦纶和氨纶等子行业收入同比下滑较多。同期，20 个子行业归母净利润同 比增长，其中涨幅居前的子行业为农药、其他材料、氟化工，同比增速超过 100%； 其他化学纤维、钾肥、涤纶同比增速超过 30%。 25Q2 在建工程同比增速降幅环比扩大，固定资产规模同比提升 2022Q4 在建工程同比增速达到自 2012Q3 以来的最高点，化工行业进入新一轮资本 开支密集期。增速在 23Q1 开始回落，随后在建工程同比增速震荡下行，由 22Q4 峰值的 48%回落至 24Q4 的 9.6%，25Q1 则自 18 年以来首次落入负数区间（全体上 市公司），25Q2 增速降幅进一步扩大。具体地，25 年二季度基础化工行业全体/样 本 上 市 公 司 在 建 工 程 同 比 增 速 为 -11.3%/-9.7% ， 同 比 -12.6/-1.7pcts ，环比 -5.5/-2.3pcts。 基础化工行业固定资产增速在 23Q4 出现拐点，25 ...

公司报告 | 半年报点评 宝新能源（000690） 证券研究报告 煤价下滑推高机组盈利，未来装机增长弹性可观 事件：公司公布 2025 年中报，2025H1 实现营业收入 43.57 亿元，同比增 长 17.33%，实现归母净利润 5.59 亿元，同比增长 52.62%；2025Q2 实现营 业收入 23.77 亿元，同比增长 49.81%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比增 长 60.51%。 广东 Q2 发电量高增，煤价下滑带动燃料成本改善 收入端：电价方面，2025 年广东省年度长协均价为 0.392 元/KWh，相比于 燃煤基准价下浮 15.67%，对公司盈利造成一定压力；电量方面，2025H1、 Q2 广东省发电量分别同比增长 1.50%、7.12%，Q2 电量高增有效缓解电价 下滑带来的不利影响，公司 Q2 营收自 2024 年以来首次实现单季度同比正 增长。成本端：上半年秦皇岛 Q5500 煤炭均价约 676 元/吨，同比降低约 199 元/吨，其中单 Q2 煤炭均价约 632 元/吨，同比降低约 217 元/吨，煤 价下滑带动公司成本端显著改善，Q2 盈利实现高增。展望后续，煤价在 7-8 ...

固定收益 | 固定收益专题 二永交易择时再探讨 证券研究报告 信用策略系列 2023 年以来，其交易热度整体在 0.40%-1.60%区间运行，且多数时间 落在 0.50%-1.10%；2025 年以来，二级资本债交易热度有中枢抬升趋势， 其中 4-5 年二级资本债交易热度提升最为明显。 此外，二级资本债交易热度和信用利差走势在大多数时间呈正向相关， 但受利率预期、市场情绪、资金博弈等多方面的影响，部分时间两者的正 向相关性偏弱，甚至呈现一定的负相关性。 2、机构分歧度如何观测？ 机构对二永债交易的分歧度即买卖盘的绝对和相对力量，相应地：机 构分歧度 = AVG（B%+S%）– ABS（B%-S%）- ABS（（B-S）% - 50%）。 本篇聚焦：如何相对高频和细化的观测二永债的交易情绪、主要交易 方的分歧度以及潜在的交易空间？以期为投资者参与二永债提供参考。 一、谁是二永的主要交易方？ 从交易层面出发，观察现券买卖数据：证券公司、基金公司是二永债 交易最活跃的两类机构，其他买盘包括理财、保险公司等。 其中：证券公司主导二永现券交易，交易属性强；基金公司是二永现 券交易的重要构成，仍有"追涨杀跌"特征；银行 ...

公司报告 | 半年报点评 电投能源（002128） 证券研究报告 基本面维持平稳，静待白音华煤电资产收购落地 事件：公司公布 2025 年中报，2025H1 实现营业收入 144.64 亿元，同比增 长 2.38%，实现归母净利润 27.87 亿元，同比降低 5.36%；2025Q2 实现营 业收入 69.26 亿元，同比增长 2.12%，实现归母净利润 12.28 亿元，同比增 长 22.76%。 煤、电板块受量价下滑影响短期承压 煤炭板块：2025H1 公司完成原煤生产量 2263.08 万吨，同比降低 0.19%， 叠加上半年煤炭价格下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1 公司煤炭 板块实现营业收入 43.81 亿元，同比降低 2.67%，实现毛利 23.50 亿元，同 比降低 9.86%。火电板块：2025H1 公司完成火电发电量 24.16 亿千瓦时， 同比降低 2.64%，叠加电价下滑，2025H1 公司煤电（电热）板块实现营业 收入 8.00 亿元，同比降低 5.66%，同时，在煤电一体化模式下，燃料成本 未有明显波动，导致板块盈利承压，2025H1 实现毛利 2.21 亿元，同比降 低 2 ...

策略报告 | 投资策略 策略专题 证券研究报告 牛市中的 ETF 资金变聪明了吗？ 核心结论：受宽基 ETF 的影响，股票型 ETF 的整体资金流入与大盘走势呈反 向。剔除宽基 ETF 后，ETF 资金流入的拐点滞后于大盘走势一个月，背后反 映的是居民入场时的"钝感力"与主升浪中后段形成的"肌肉记忆"。拆解 至具体结构看，科技成长、非银和部分底仓资产，年初以来净流入额相对领 先。整体口径下，高 ETF 资金流入水平的个股涨幅并没有明显优势，甚至呈 现微弱负相关。但是 ETF 定价权在 5-9 月边际有上升，ETF 资金在本轮牛市 逐渐变得更加"聪明"。权重股赔率最高，ETF 流入资金水平在 0.3%以上时， 流通市值在 10-50 亿的样本平均涨幅显著低于流通市值大于 50 亿的样本。 ETF 资金流入情况观察： 受宽基 ETF 的影响，股票型 ETF 的整体资金流入与大盘走势呈反向。年初以 来股票型 ETF 仅在 1 月和 4 月实现净流入。剔除宽基 ETF 后，ETF 资金流入 的拐点滞后于大盘走势一个月，背后反映的是居民入场时的"钝感力"与主 升浪中后段形成的"肌肉记忆"。如 6-8 月大盘快速上攻突破 ...

火电板块支撑业绩，新能源装机规模持续扩张 事件：公司公布 2025 年中报，2025H1 实现营业收入 129.58 亿元，同比降 低 5.28%，实现归母净利润 20.77 亿元，同比降低 5.23%；2025Q2 实现营 业收入 56.20 亿元，同比增长 0.21%，实现归母净利润 10.66 亿元，同比增 长 3.29%。 煤价下滑推动燃料成本改善，板块业绩显著提升 2025H1 公司煤电板块完成控股发电量 178.70 亿千瓦时，同比降低 6.8%， 叠加电价影响，公司煤电板块收入有所下滑，但成本端改善更为明显， 2025H1 秦皇岛港秦皇岛 Q5500 煤炭均价约 676 元/吨，同比降低约 199 元 /吨，其中单 Q2 煤炭均价约 632 元/吨，同比降低约 217 元/吨，受益于煤 价下滑带动燃料成本改善，板块盈利实现增长，2025H1 公司煤电板块营业 成本为 43.89 亿元，同比降低 17.58%，实现毛利 11.94 亿元，同比增长 31.99%，毛利率为 21.39%，同比增长 6.87pct。展望后续，截止 9 月 12 日， 秦皇岛 Q5500 煤炭价格为 680 元/吨，同比 ...