证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-09-24 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20250922：新一轮稳增长政策可能有哪些？ 对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认 为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险 扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基 本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在 4.7%-4.9%，前三 季度累计为 5.1%左右。假设按三季度增长 4.8%算，四季度只要高于 4.5%， 全年就能达到 5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新 华社发文指出"当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理 增长，而不是简单以 GDP 论英雄"、"经过努力，在 5%的左一点或是右 一点，都可以接受[7]"，也反映出重视高质量发展的态度。 风险提示： 政策落地不及预期；政策调整风险；投资和消费等部分领域经济压力加 大。 宏观深度报告 20250921：如何看待股债收益相关性？——多资产系列报 告（一） 1.据测算，2025年9月至11月股债收益相关系数 ...

证券研究报告 Robotaxi正重塑汽车出行市场 证券分析师 ：黄细里 执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn 2025年9月23日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心观点 2 ◼ 我们认为：Robotaxi不是简单去"替代司机"，而是真正从底层技术创新来实现对汽车共享出 行的体验变革，从而带来汽车共享出行市场的商业模式-竞争格局-产业链利润分配的重塑。 ◼ 复盘"巡游出租车—网约车"历史，我们认为：利用移动互联网技术创新，网约车确实一定程 度上缓解了巡游出租车时代"打车难、打车贵"的痛点，提升了用户的打车效率，优化了社会生 产关系但没有改变本质，而且最终"供给大于需求"反而造成了行业内卷，司机-出租车公司-网 约车平台都陷入了"盈利困境"，尤其是聚合平台入局后。 ◼ Robotaxi如何破局？Robotaxi是AI时代物理世界非常重要的智能体，将乘客安全的从A点到B 点的送达是其基本任务，而未来更重要的是：如何发挥"第三移动空间"优势？比如：1）乘客 不仅获得标准化的司机驾驶水平（未来智驾技术成熟后大概率会好于人类司机开车水平），而且 获得私密空间体 ...

证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-09-23 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20250922：新一轮稳增长政策可能有哪些？ 对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认 为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险 扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基 本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在 4.7%-4.9%，前三 季度累计为 5.1%左右。假设按三季度增长 4.8%算，四季度只要高于 4.5%， 全年就能达到 5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新 华社发文指出"当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理 增长，而不是简单以 GDP 论英雄"、"经过努力，在 5%的左一点或是右 一点，都可以接受[7]"，也反映出重视高质量发展的态度。 风险提示： 政策落地不及预期；政策调整风险；投资和消费等部分领域经济压力加 大。 宏观深度报告 20250921：如何看待股债收益相关性？——多资产系列报 告（一） 1.据测算，2025年9月至11月股债收益相关系数 ...

证券研究报告·行业跟踪周报·建筑装饰 （3）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：在当前全球 AI 技术加速迭代的背景下，国际半导体巨头及云端服务供应商持续加码资 本支出布局，半导体洁净室景气度有望延续，同时海外开拓有望成为新 增长点，推荐圣晖集成，建议关注亚翔集成、柏诚股份等。 ◼ 风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、国企改革进展低于预 期等。 2025 年 09 月 22 日 建筑装饰行业跟踪周报 基建投资增速承压，推荐结构景气的专业工 程板块 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 周观点： （1）1-8 月基建投资（狭义）累计同比+2.0%，较 1-7 月放缓 1.2pct，8 月基建投资（狭义）同比-5.9%，增速同比去年同期有明显回落，结构上 来看，铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业 1-8 月 同比分别增长 4.5%/-3.3%/7.4%/-1.1%，增速均较 1-7 月放缓。在实物需 求上，1-8 月水泥产量同比-4.8%，其中 8 月单月同比-6.2%。从上半年 建筑板块中报情况来看，收入和利润仍然承压，现金流有所改善 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20250922 新一轮稳增长政策可能有哪些？ 2025 年 09 月 22 日 2025-09-21 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待股债收益相关性？——多 资产系列报告（一）》 《基数走高下商品消费和地产销售同 比增速或继续承压》 2025-09-21 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 1、当前经济形势：稳投资、稳消费压力加大，新一轮稳增长政策"箭 在弦上"。第一，投资惯性强、增速回升难度较大，2000 年以来，只有 3 年年底固投累计增速相比 8 月有所回升，分别是 2012、2018、2020 年，除了 2020 年特殊，12 和 18 年回升幅度在 0.4 和 0.6 个点。而今年 前 8 个月固投累计增速为 0.5%，促进投资回升，需要财政货币政策协 同发力。第二，四季度消费压力可能加大。尽管 ...

Investment Rating - The report maintains an "Accumulate" rating for the building materials industry [1] Core Viewpoints - The building materials sector has shown resilience with a slight increase in prices and demand, particularly in cement, glass, and fiberglass, indicating potential for recovery [4][11][12] - The report emphasizes the importance of domestic demand policies and anticipates further implementation of these policies to support the industry [4][6] Summary by Sections 1. Industry Trends - The building materials sector (SW) experienced a weekly increase of 0.43%, outperforming the Shanghai Composite Index and the Wind All A Index, which decreased by -0.44% and -0.18% respectively [4] - Cement prices have shown a slight increase, with the national average price at 345.7 RMB/ton, up by 1.7 RMB/ton from the previous week, but down by 35.8 RMB/ton compared to the same period last year [4][18] 2. Bulk Building Materials Fundamentals and High-Frequency Data 2.1 Cement - The average cement shipment rate is approximately 48.3%, with a slight increase of 1.7 percentage points from the previous week [24] - The report anticipates a rebound in cement prices due to seasonal demand and industry self-discipline [11][17] 2.2 Glass - The average price of float glass is reported at 1208.0 RMB/ton, reflecting a weekly increase of 10.9 RMB/ton, but a year-on-year decrease of 31.3% [4] - The report suggests that the glass industry is facing a supply-demand stalemate, with potential for price recovery as supply constraints tighten [13] 2.3 Fiberglass - The report indicates that the fiberglass sector is expected to see a recovery in profitability, with mid-term improvements anticipated as supply pressures ease [12] - The demand for electronic fiberglass products is expected to rise, driven by advancements in technology and new applications [12] 3. Industry Dynamics Tracking - The report highlights the ongoing government efforts to stimulate domestic demand, which are expected to positively impact the building materials sector [14] - The anticipated policies for 2024 and 2025 are expected to further enhance consumer confidence and demand for home improvement materials [6][14] 4. Investment Recommendations - The report recommends focusing on leading companies in the cement sector such as Huaxin Cement, Conch Cement, and Shanshui Cement, as well as fiberglass companies like China Jushi [11][12][13] - It also suggests monitoring companies in the home improvement sector that are well-positioned to benefit from government policies and market recovery, such as Oppein Home Group and Arrow Home [14][15]

Investment Rating - The report maintains an "Overweight" rating for the environmental protection industry [1] Core Insights - The Ministry of Ecology and Environment held a press conference on "High-Quality Completion of the 14th Five-Year Plan," indicating ongoing progress in the "dual carbon" policy [1] - Solid waste management and water governance policies are expected to strengthen the fundamentals of hazardous waste and water-related companies [13] - The demand for environmental monitoring equipment is anticipated to continue growing due to the ongoing "dual carbon" policy [13] Summary by Sections Industry Trends - Since the beginning of the 14th Five-Year Plan, the capacity for hazardous waste utilization and disposal has increased by 58.8%, and the capacity for municipal solid waste incineration has increased by 72.4% compared to the end of the 13th Five-Year Plan [10] - Over 3000 solid waste management projects have been implemented across 113 cities, with an investment of approximately 560 billion yuan [10] Solid Waste Management - The solid waste sector has seen a significant improvement in cash flow and dividend payouts, with a focus on operational efficiency and cost reduction [14] - The average revenue growth for the solid waste sector was 1%, with net profit increasing by 8% in the first half of 2025 [14] Water Management - The water sector is expected to experience a cash flow turnaround similar to that of the waste incineration sector, with a projected increase in free cash flow starting in 2026 [18] - Water pricing reforms are being implemented in cities like Guangzhou and Shenzhen, which may lead to a new round of price adjustments [18] Sanitation Equipment - The penetration rate of electric sanitation vehicles increased by 6.53 percentage points to 16.71% in the first eight months of 2025, with sales of electric sanitation vehicles rising by 69.34% year-on-year [22] - The total sales of sanitation vehicles reached 49,577 units, reflecting a year-on-year increase of 3.2% [22] Bio-Diesel - The average price of waste cooking oil increased to 6,713 yuan per ton, while the average price of biodiesel remained stable at 8,400 yuan per ton, resulting in a decrease in profit margins [34] Lithium Battery Recycling - The prices of metals and discounts on ternary battery materials have increased, leading to improved profitability in lithium battery recycling [39]

◼ 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营风险。 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券研究报告·行业跟踪周报·燃气Ⅱ 燃气Ⅱ行业跟踪周报 美国预计气温回落制冷需求减弱、欧洲储库推进、 国内需求缓慢修复，各地气价均较为平稳 2025 年 09 月 22 日 增持（维持） [Table_Tag] [投资要点 Table_Summary] 证券分析师 谷玥 执业证书：S0600524090002 guy@dwzq.com.cn 行业走势 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40% 2024/9/23 2025/1/21 2025/5/21 2025/9/18 燃气Ⅱ 沪深300 相关研究 《库存充足美国气价回落，欧洲&中 国气价平稳》 2025-09-15 《美国气价上涨，欧洲&中国气价持 平，九丰能源一体化持续推进》 2025-09-08 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 价格跟踪：美国预计气温回落制冷需求减弱、欧洲储库推进、国内需求 ...

证券研究报告·行业跟踪周报·公用事业 公用事业行业跟踪周报 广东 136 号文正式发布，藏粤直流特高压开 工 增持（维持） [Table_Tag] [投资要点 Table_Summary ] ◼ 投资建议：迎峰度夏关注水电、火电投资机会。1 ）火电： 迎峰度夏建 议关注区域火电投资机会 。 建议关注【建投能源】【华电国际】【华能 国际】【国电电力】【申能股份】【皖能电力】。2 ）水电：量价齐升、 低成本受益市场化。 度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续 提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续 释放。重点推荐【长江电力】。3 ）核电：成长确定、远期盈利 & 分红提 升。 22/23 年连续两年核准 10 台，24 年再获 11 台核准，成长再提速。 在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司 ROE 看齐成熟项目有望翻倍， 分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广 核电力 H】。4 ）绿电：化债推进财政发力，绿电国补欠款历史问题有 望得到解决。资产质量见底回升，绿电成长性再次彰显。 重点推荐【龙 净环保】，建议关注【龙源电力 H】【中闽能源】【三峡能源】。5 ）消 ...

证券研究报告·策略报告·策略点评 策略点评 20250922 美国降息落地，后续看什么？——港股&海 外周观察 首先，美联储降息靴子落地。美联储主要考虑就业下行风险，以及通胀 上行风险降低的背景下，利率从限制性转向中性，如期降息 25bp。经济 预测（Summary of Economic Projections）点阵图对 2025 年的降息预期， 中值以 10-9 的微弱优势显示从 2 次增至 3 次，今年还剩余 2 次。但是 随后在 2026 年和 2027 年各降息一次，分歧较为明显，显示最终利率降 至 3.125%(此前为 3.375%)。 其次，宏观经济初现复苏状态。一方面，美国 9 月费城联储制造业指数 大幅反弹达 23.2，远高于预期的 2.3 和前值-0.3，创下今年 1 月以来的新 高。结构上看，新订单及出货指数显著上行，表明制造业活动增加的强 劲势头；另一方面，美国当周（9 月 13 日）首次申请失业救济人数为 23.1 万人，较前周下降 3.2 万人，主要是德克萨斯州异常数据的正常化。考虑 到德克萨斯州季节性就业变动，这种导致的异常数据波动往往是暂时的。 因此目前来看，首次申请失业救济人 ...