关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2 月底中东地缘冲突以来，原油价格中枢持续攀升，引发滞胀担忧。3 月 FOMC 例会立场偏鹰，触发紧缩交 易，市场开始博弈美联储年内加息。美联储偏鹰的政策立场符合预期，但"不降息"或是"底线"，后续关注金融条 件收紧的"负反馈"。 （一）市场正在博弈美联储 2026 年加息，但目前仍是"小概率事件" 中东地缘冲突的"长期化"和油价中枢的持续抬升，正抬升经济的滞胀风险和流动性紧缩压力。 3月FOMC例会 后，美国金融压力显著增强，市场开始博弈美联储下一次行动是加息的可能性。截止到3月20日，2026年加息 25bp的概率已经从一个月前的0增加到12%。 我们认为，不降息或是美联储2026年鹰派立场的"底线"——加息是极小概率事件。 这主要基于：第一，类似于 70年代的"大滞胀"形成的条件不充分；第二，短期通胀压力将通过实际收入效应、金融条件效应、财富效应和 预期等机制抑制需求，进而对油价和通胀产生"反身性"。 （二）原油的供给冲击再难形成"大滞胀"，但油价见顶或是重启降息的前置条件 首先，美国不具备形成"大滞胀 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 收入端整体边际改善，主要由税费收入回暖支撑，土地出让收入延续低迷。 1-2月税收收入同比转正至0.1%，国内增值税及企业所得税降幅收窄，侧面反映 出微观企业盈利及工业生产呈现企稳修复迹象。消费税延续低迷，提示内需动能仍待进一步激发。另一方面，1-2月地方国有土地出让收入同比下滑25.2%， 表明土地市场调整对地方广义财力的掣肘仍存。 支出端全面提速且结构优化，民生保障与基建投资两端发力，政府债发行提供核心支撑。 1 -2 月一般财政支出同比回升至3.6%；结构上，卫生健康 （17.3%）、社保就业（8.6%）等民生类支出大幅增长；同时，交通运输、农林水等基建类支出降幅大幅收窄。此外，政府性基金支出同比飙升至16%或主要 得益于年初政府债券加快发行与资金前置拨付。 往后看，一季度财政资金仍延续提速、靠前发力，后续重点关注财政资金落地情况及财政金融协同效果。 二季度广义财政的扩张势能或仍依赖政府债的净发 行节奏与资金撬动效应。结合1-2月民生与基建并重的特征，预计后续财政将继续配合金融端发力，重点向新基建、绿色转型等领域倾斜，重点跟踪相关领域 资金落地情况。 常规 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 "十五五"规划解读：结构重塑与改革赋能 1. "十五五"发展战略的转变？ 首经观点 1、首经观点| 打造强大的金融机构将夯实金融强国微观基础 热点思考 1、热点思考| 中期选举"诅咒"：特朗普能否翻盘？-"美国中选"系列之一 从"十四五"到"十五五"，规划纲要突出"历史主动精神"。篇章结构精炼聚焦，提升全面深化改革与新质 生产力权重。指标体系淡化总量增速，重视结构优化与改革推进。 2. "十五五"的关键改革领域？ 全国统一大市场建设与绿色转型协同，共同推进"反内卷"。财税与货币政策制度改革与协同发力并进， 以建设金融强国。对外开放确立自主与单边开放基调，旨在倒逼服务业升级并应对贸易壁垒。 3. "十五五"产业政策的变化？ 供给侧，"十五五"规划更重视"智能化"为引领的产业发展思路。需求侧，扩内需将提振消费置于首位。 地产被纳入民生保障篇章，反映经济转型的核心是从总量刺激向高质量发展切换 ☎欢迎交流：申万宏观 贾东旭、侯倩楠、赵伟 周度研究成果汇总 （3.14-3.20） 高频跟踪 1、海外高频| 地缘摩擦升温，油价延续上涨 ...

the state and B 27 f i .. a 11 and program and 文 | 赵伟 来源 | 上海证券报 · 中国证券网 提要： 近日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出，加快建设金融强国。优化金融机构体系，推动各类金融机构专注 主业、完善治理、错位发展，支持国有大型金融机构提升综合服务水平，严格中小金融机构准入标准和监管要求，培育一流投资银行和投资机构。 近日，申万宏源证券首席经济学家赵伟接受上海证券报记者专访时表示，打造强大的金融机构意义重大，这将夯实金融强国微观基础，推动金融体 系由"大"向"强"跃升，破解发展瓶颈，为国民经济高质量发展提供支撑，助力中国特色金融发展之路行稳致远。 正文 一、我国金融机构"大而不强" 上海证券报：对标国际一流金融集团，我国金融机构发展还有哪些方面需要完善？ 赵伟： 当前，我国金融机构资产总量稳居全球前列，实现规模快速扩张，但"大而不强"的结构性问题突出，核心竞争力、风险抵御能力与国际一流机构仍有差 距。 如果从资产规模看，我国的几大国有银行已稳居全球前列，但规模"大"不等于实力"强"，体量上的领先并不意味着核心竞争力的 ...

联系人 | 赵宇 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：地缘摩擦升温，油价延续上涨 地缘摩擦升温，油价延续上涨。 当周，标普500下跌1.6%；10Y美债收益率上行13bp；美元指数上涨1.6% 至100.5，离岸人民币贬至6.9077；布油价格上涨11.3%至103.1美元/桶， COMEX金价格下跌2.3%至 5021.0美元/盎司，COMEX银价格下跌4.6%至79.7美元/盎司。 美国2月CPI符合预期，1月居民实际收入环比上升。 2月美国CPI同比2.4%，持平前值，环比0.3%，小幅 升温，符合预期；1月美国实际PCE消费环比0.1%，略强于预期，居民实际收入环比大幅升至0.7%，退税 贡献为主因；1月JOLT职位空缺694.6万人，强于预期。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：地缘摩擦升温，油价延续上涨 当周，发达市场股指悉数下跌、新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，日经225、澳大利亚普通股指 数、道琼斯工业平均分别下跌3.2%、2.7%、2.0%；新兴市场股指方面，印度SENSEX30、胡志明指数 ...

摘要 中期选举是美国历任总统难以摆脱的"诅咒"。面对中选失利可能引发的弹劾危机与政治清算，特朗普正 遭遇前所未有的"破局"压力。特朗普政府或将采取哪些"超常规"手段？ 一、热点思考：中期选举"诅咒"，特朗普能否翻盘？ （一）美国中期选举"诅咒"：执政党为何在中选失分？ 中期选举"诅咒"是美国政治中最稳定的经验规律之一。 执政党在中期选举中往往失去国会的绝对控制 权。众议院方面，1946年至2022年的20次中期选举中，执政党有18次出现净损失，平均损失25个席位； 参议院方面，执政党有13次出现净损失，平均损失3.6个席位。 中期选举"诅咒"反复出现，是由美国的政治机制所决定。 核心因素有三点：第一，选民结构天然更不利 于执政党；第二，执政党在大选年获得的支持本身就"高于常态"，中期选举仅是向均值的回归；第三， 中期选举表现与总统支持率正相关。总统支持率往往下跌，中选表现自然可能不佳。 打破选举"诅咒"需要两大关键条件，一是总统高支持率，二是选民关注的议题被重大事件重塑。 1998年 中期选举，民主党总统克林顿陷入弹劾风波，但凭借61%的支持率实现获胜。2001年911事件后，小布什 成战时总统，美国国内经济 ...

联系人 | 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 1-2月，社零累计同比2.8%、预期2.4%；固定资产投资累计同比1.8%、预期-2.7%；房地产开发投 资累计同比-11.1%、预期-20%、前值-17.2%；新建商品房销售面积累计同比-13.5%、前值-8.7%；工业增 加值累计同比6.3%、预期5.2%、前值5.2%。 核心观点：内需开门红的"预期差"大于外需。 消费：春节假期偏长、国补政策接续、居民信心修复共同影响下，商品与服务消费均改善。 1-2月社零增 速反弹1.9个百分点，主要反映两大影响：一是春节假期较长，带动烟酒类、粮油食品类同比明显改善； 二是新一轮以旧换新资金下达，带动家电、家具同比增速分别回升明显回升，但汽车、通讯器材未同步 回暖；服务消费也积极修复，餐饮收入同比增速回升2.6个百分点至4.8%，服务零售额累计同比也较去年 底上行0.1个百分点至5.6%。 投资：化债"挤出效应"缓和叠加企业清账后现金流量表改善，共同推动投资明显反弹。 1-2月固定投资当 月同比回升16.9个百分点至1.8%，反弹幅度为史上罕见；分行业看，伴随特殊再融资债超发比例的明显 下降，基建投资明显改善；前期企业集中清账政 ...

文 | 赵伟、 贾东旭、侯倩楠 联系人 | 贾 东旭 摘要 "十五五"期间，面对外部环境的不确定性不稳定性，我国发展战略与政策逻辑发生怎样变化？未来五年，如何向改革要红利，向转型要动能？深度分析解 读"十五五"规划纲要，供参考。 一、 应对"不确定性"，"十五五"发展战略的转变？ 突出"历史主动精神"，注重改革与转型 从"十四五"到"十五五"，规划纲要对环境研判及政策基调发生重大变化。 "十五五"期间，外部"世界变乱交织、动荡加剧…外部环境的不确定性不稳定性明 显增强"，内部"周期性、结构性、体制性问题相互交织…新旧动能转换任务艰巨"。在此背景下，"十五五"规划纲要的发展战略突出"历史主动精神"，强调"在 激烈国际竞争中赢得战略主动，以高质量发展的确定性应对各种不确定"。 规划篇章结构精炼聚焦，全面深化改革与新质生产力权重提升 。 "十 五五"纲要在承袭原有主干基础上，进一步精简重组为十八篇六十二章。一方面，改革 独立篇章，聚焦激发经营主体活力、要素市场化配置与完善宏观治理体系，呼应三中全会三百余项改革任务；另一方面，新质生产力发展相较"十四五"更为 聚焦，重视"战略必争领域和产业链供应链薄弱环节"，提出"采 ...

事件： 3月13日，央行公布2026年2月中国金融数据， 信贷余额同比增速下行0.1个百分点6.0%，社融存 量同比持平于8.2%，M1同比上行1.0个百分点至5.9%。 核心观点：企业中 长贷 的可持续性仍有待观察 2月企业中长期贷款同比改善，或源于两大因素： 一是1月信贷投放节奏更为均衡；二是去年初化债靠前 发力形成的低基数效应。当月新增信贷同比少增1100亿元，主要受居民贷款、非银贷款同比少增拖累， 企业中长期贷款则同比多增3500亿元。后续企业中长期贷款增长的可持续性，仍需观察需求修复斜率与 上游成本上升速率。 社融开年连续两个月同比多增，支撑其增长的核心项由1月的政府债券切换为2月的人民币贷款。 2月社 融同比多增1461亿元，其中人民币贷款同比多增1956亿元，为主要拉动项。1月支撑社融的政府债券2月 同比少增2903亿元，主要受2025年同期高基数影响。财政预算中，2026年政府债净融资增长有限，后续 其对社融增速的支持力度或将趋弱。 2月M1改善，或源于春节错位下居民活期存款的增长，而春节消费超预期释放，进一步放大该效应。 从 历史数据看，春节月份居民活期存款易走高，或与表外资产回表、企业发放 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 申万宏源·宏观团队 联系人 | 耿佩璇 重点推介 热点思考 | 财政"新思路"——2026年财政预算报告深度解读 1. 理解2026年预算仅关注"数字"就可以吗？ 2026年财政预算的核心特征是"总量持平、改革深化"，解读2026年预算需规避"唯数字论"误读，打破"融资总量平=政策力度弱"的线性思维，聚焦数字背后的 改革内涵。 2. 缘何从"扩总量"转向"深改革"？ 深度专题 | 全景透视：油价飙升的经济影响 1. 通胀影响 油价对PPI、CPI影响系数分别为3.4%、1.4%，本次油价飙升对通胀的影响或更多体现在PPI转正时点提前。由于本轮中下游产能利用率偏低不同以往，油价飙 升对中下游PPI的影响弹性或降低。 2. 盈利影响 油价飙升带动石化链涨价，但利润率与需求量下降幅度更大，总体盈利承压。据测算，油价每上升10美元/桶，或拖累整体工业企业利润增速下滑1.1个百分 点。 3. 次生影响 油价飙升挤压企业盈利，或相应拖累工业增加值增速，但对消费与出口的影响有限。油价飙升并不会带来国内能源短缺，但有助于倒逼国内加快能源转型。 财政从"扩总量"转向"深改革"，核心诱因是 ...