文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿 佩璇 摘要 一问：设备投资高增的"认知误区"？并非源于"两新"政策与制造业朱格拉周期。 误区一："设备投资强"源于"朱格拉周期"；但实际上源于广义基建、服务业投资走强。 2024年建筑业（65.5%）、狭义基建（46.1%）、公用事业 （16.5%）、服务业（13.9%）设备购置投资增速均明显高于制造业（6.5%），额外贡献整体设备投资8.1个百分点；2025年制造业投资增速下行至1.9%，但 设备投资保持高增长（12.2%），也源于数字基建、能源基建保持高位。 误区二：设备投资走强受"两新"政策影响；但设备投资节奏、结构与上述观点相矛盾。 特别国债支持"两新"是2024年下半年开始集中加码，但早在2024年2 月，制造业投资、设备购置投资（17%）已大幅冲高；制造业分行业看，设备投资增速最高的前五大行业分别是酒及饮料（38.9%）、交运设备（35.2%）、 家具、印刷记录、纺织业，大部分是"两新"政策并未明确直接涉及的行业。 误区三： "制造业投资强"源于"设备投资强"；但实际上源于制造业建安投资（扩厂投资）。 2024年以来，制造业与设备购置投资同步高增；但拆分结 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿 佩璇 报告正文 1、生产高频跟踪：工业生产走势分化，建筑业开工边际回落 工业生产中，高炉开工、钢材表观消费均有回升。 上周（12月28日至01月03日），高炉开工率环比0.7%，同比回升1.3个百分点至0.9%；钢材表观消费环比 0.9%、同比上升4.4个百分点至2.2%。钢材社会库存延续回落，环比-2.5%。 石化链、消费链开工整体偏弱。 上周（12月28日至01月03日），石化链中，纯碱开工率环比-1.7%、同比回落4.3个百分点至-2.4%；PTA开工率环比0.2%、同比回落 1.8个百分点至-8.4%。下游消费链中，涤纶长丝开工率环比0.3%、同比上升0.8个百分点至1.8%；汽车半钢胎开工率环比-2.7%、同比回落2.1个百分点至-9.2%。 图 33: 上周，纯碱开工率同比回落 纯碱开工率 - 2022 · 2024 =2023 ■ 2026 = 另一 2025 100 90 80 70 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 34: 上周，PTA 开工率同比回落 国内PTA开工率 ...

2016年以来，港股与人民币的正相关关系较为显著；然而，近期人民币快速升值，港股却一度"踟蹰不 前"。股汇联动背后的逻辑、谁是谁的"影子"、未来可能的演绎？供参考。 一、热点思考：人民币与港股，谁是谁的"影子"？ （一）人民币汇率与港股的"羁绊"？正相关关系显著，但近期明显背离 历史回溯来看，人民币与港股有着显著的正相关关系； 但近期人民币快速升值，港股却仍走弱 。2016年 以来，港股与美元兑人民币的负相关悉数高达-0.54；当人民币月涨幅超过1.5%时，恒生指数当月有 93.5%的概率上涨。然而，11月13日以来，人民币快速升值1.9%，恒生指数却下跌4.8%、与汇率显著背 离；这是2016年以来12次人民币升值中第3次出现的股汇背离。 人民币升值时，港股盈利、资产的重估效应与外资的回流，或是港股上涨的主因。 1）货币价值重估， 当人民币升值时，港股公司赚取的人民币利润折算成港币时会放大。2）资产重估效应，在港上市地产股 等底层资产以人民币计价，在升值时会面临价值重估。3）全球配置的比较效应，人民币汇率走强多指向 中国基本面具有一定相对优势，这会令全球投资者配置更多中国资产。 （二）人民币升值，港股缘何不 ...

二、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：新年行情港股大涨，金银价格快速下跌 当周，发达市场股指涨跌互现、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，恒生指数、英国富时 100、德国DAX分别上涨2.0%、0.8%、0.7%，纳指、道琼斯工业平均、标普500分别下跌1.5%、1.3%、 1.0%；新兴市场股指方面，韩国综合指数、胡志明指数、开罗CASE30分别上涨4.4%、3.2%、1.4%，南非富 时指数、巴西IBOVESPA指数分别下跌1.1%、0.2%。 文 | 赵伟、董易、王胜、陈达飞、 李欣越、 赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越、董易 报告正文 当周，美国标普500行业多数下跌。能源、公用事业、工业分别上涨3.3%、0.9%、0.5%，可选消费、信 息技术、金融分别下跌3.2%、1.5%、1.3%；欧元区行业多数上涨，科技、公用事业、能源分别上涨4.3%、 2.6%、2.0%，仅医疗保健下跌0.2%。 当周，恒生指数悉数上涨，行业方面涨跌互现。恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨 4.3%、2.0%、2.8%。行业方面，能源、资讯科技、原材料分别上涨4.2%、3.8%、3.7%，必需性消费 ...

元旦期间，海外主要股指涨跌互现，金价快速回调；美国对委内瑞拉发动袭击，特朗普宣称已抓捕委内 瑞拉总统马杜罗及其夫人；国内假期出行强度回升，节奏前移，跨境游热度有所回落。 一、全球大类资产：元旦假期前后，美债利率快速反弹，黄金价格快速回调 元旦假期前后（12月29日-1月2日），海外主要股指涨跌互现。 美国三大股指集体下跌，纳指、道指和标 普500分别下跌1.6%、1.4%和1.1%。亚洲市场，恒生指数、韩国综指分别大涨2.0%、4.9%。欧洲方面， 法国CAC40、德国DAX分别上涨1.1%、0.8%。 假期前后，主要发达国家的长期国债收益率多数回升。 受偏强的就业市场数据等影响，10Y美债收益率 上行5.0bp至4.19%。其他债市方面，10Y德债持平于2.87%，10Y葡萄牙、意大利、法国国债利率分别上 行8.1bp、5.6bp、3.7bp。 假期前后，油价继续走弱、金价快速回调。 原油方面，WTI原油、Brent原油分别下跌1.8%、2.4%至57.3 美元/桶、60.8美元/桶。黄金方面，金价在创下历史新高后出现获利回吐；同时美元走强与美债收益率回 升削弱黄金吸引力，推动金价快速回调，COMEX金快速 ...

Core Viewpoint - The article discusses the "AI bubble" as a significant topic among global investors, particularly in the context of the 2026 outlook from various investment banks, highlighting the volatility in capital markets and concerns over the sustainability of AI capital expenditure cycles and profitability realization [1]. Group 1: Technology - The article emphasizes the complex system of innovation and technology evolution, proposing a "technology-economy-power" paradigm that integrates technological innovation with economic and social institutional evolution [2]. - It notes that historically, core countries have been the main providers of innovation, while peripheral countries can catch up through institutional innovation and learning effects [2]. Group 2: Economic Cycles and Bubbles - The article outlines that technological innovation and total factor productivity are the primary explanations for the increase in per capita GDP, which is also the main path for a country to enhance its global economic power [2]. - It references historical examples of industrial revolutions, indicating that to transition from a peripheral to a core country, a new wave of technological revolution is often necessary [2]. Group 3: Recommended Literature - The article lists 20 classic books categorized into three units: technology, economy (cycles and bubbles), and power, with a focus on the essence of technology, the economic long cycles shaped by technological innovation, and how technology influences the world system [3][4].

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强、耿佩璇 联系人 | 屠强、耿佩璇 事件： 12月31日，国家统计局公布12月PMI指数，制造业PMI为50.1%、前值49.2%，非制造业PMI为50.2%、前值49.5%。 核心观点：新动能、消费品行业拉动12月PMI，化债挤出效应缓解、出口韧性也有支撑。 12月高频指标转弱下，制造业PMI却明显回升。 12月以来，高炉开工、PTA开工、货运量等高频指标均有走弱；但制造业PMI较前月回升0.9个百分点至 50.1%，时隔9个月再次站上荣枯线。其中生产、新订单指数分别较11月回升1.7、1.6个百分点。 支撑一：新动能相关领域PMI明显改善，但缺乏相关高频指标，可持续性需要继续观察。 从行业来看，黑色压延、化学纤维、化学原料等传统行业12月PMI 均有回落，与高炉、PTA开工等回落表现一致。但缺乏开工指标跟踪的电气机械、医药等新兴行业PMI却有回升。大类行业中，高技术、装备制造业PMI均有 改善，分别上行2.4、0.6个百分点至52.5%、50.4%。 支撑二：高频指标未跟踪到的部分消费行业PMI改善，尤其是受需求透支风险影响较小的领域。 12月汽车高频产销 ...

Core Viewpoints - Industrial enterprise profits continue to decline, primarily due to a significant drop in the contribution from other gains and ongoing cost pressures [3][64] - In November, industrial enterprise profits fell by 4.6 percentage points year-on-year to -13.4%, with profit margins also decreasing [6][33] - The decline in profits is attributed to a notable decrease in other gains, which fell by 9.4 percentage points to -5.1% [3][64] Revenue - In November, industrial enterprise revenue showed improvement, with a year-on-year increase of 1.6%, slightly down from 1.8% in the previous month [2][8] - The actual revenue growth rate, excluding price factors, rose by 3.1 percentage points to 3.1%, positively impacting profit contributions [4][27] - Revenue growth was observed across major industrial chains, with the petrochemical, metallurgy, and consumer chains all experiencing increases [4][27] Costs - Industrial enterprises faced significant cost pressures in November, with the overall cost rate at 84.9%, up 0.2 percentage points from the previous year [4][23] - The metallurgy chain experienced the highest cost pressure, with a cost rate of 85.4%, which is 0.7 percentage points higher than last year [4][23] - Certain sectors, such as non-ferrous rolling and instrumentation, saw notable increases in cost rates, while the petrochemical and consumer chains experienced slight declines [4][23] Industry Performance - Specific industries, such as beverages and food, saw a dramatic decline in profit growth, with beverage profits dropping by 93.4 percentage points to -90.4% [3][17] - The negative contributions from industries like non-ferrous processing and oil and gas extraction further impacted overall profit performance [3][17] - Despite some revenue recovery, the pressures from other gains and costs significantly affected profitability in these sectors [3][17] Inventory - The nominal inventory of industrial enterprises increased by 0.9 percentage points year-on-year to 4.6% in November, indicating a slight rise in actual inventory growth [6][50] - The actual inventory growth rate, adjusted for price factors, was 7.7%, reflecting changes in inventory management across different sectors [6][50]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 人民币破7，持续性几何？ 一问：近期人民币快速升值的原因？ 在美德利差走低与日央行干预的预期下，美元由月初的99.4快速回落至98以下；结汇潮或由本周开始启 动，实际掉期点与理论掉期点差快速走高至99，询价成交量也连续两个交易日放量。 二问：短期升值的持续性？ 刚刚开启的结汇潮还在路上，对人民币或仍有助推。历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇 率往往会改善；同时，"迟到"的2月春节也意味着，结汇率的改善在未来1个月或有一定延续性。此外， 也需要关注美元汇率的边际变化。 三问：人民币中期的可能演绎？ 名义GDP修复下，人民币与美元有望走出双强格局。2026年， 化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改 善，外需改善与出口份额提升增强出口韧性； 经济有望从"信心筑底"转向"非典型"复苏，或支撑人民币 相对坚挺。 ☎ 欢迎交流：申万宏观 李欣越、陈达飞、赵伟 周度研究成果汇总 （12.20-12.26） 首经观点 1、"远见系列" 第1期: 《2026年展望:最后一程》 2、"周见系列" 第62期: 《汇率升值的前景》 3 、 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 报告正文 （一）中财办解读 2025 年中央经济工作会议精神 中央财办有关负责同志12月16日接受中央主要媒体采访，围绕宏观政策、提振消费、扩大投资、全国统 一大市场建设、高质量充分就业等主题深入解读中央经济工作会议精神。财政政策方面：政策力度上，保持 必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；政策质效上，提高精准性和有效性；实施时机上，主动靠前发 力。货币政策方面：把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量；加力支持扩大内需、科 技创新、中小微企业等重点领域。 | 图表 18: 中财办同志解读 2025年中央经济工作会议精研 | | | --- | --- | | 时间 主题 | 解读内容 | | | 展望明年，世界经济有望延续温和增长态势，但变数较多。从国内看，我们面临的困难挑战不少，但经济基础稳、优势多、和性强、潜 | | 经济形势 | 能大等长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变...投资和消费增速明年有望恢复，产业转型升级加快，科技和产业创新进入成果集中爆发 | | | 阶段,我国经济发展前景是十分光明的。 | | | 政策力度上，保持必要的财 ...