摘要 二、大类资产&海外事件&数据：欧央行2月例会按兵不动，金油共振上涨 金油共振上涨，港股延续下跌。 当周，标普500下跌0.1%；10Y美债收益率下行4bp；美元指数上涨0.5% 至97.6，离岸人民币升至6.93；布油价格下跌3.7%至68.1美元/桶，COMEX金价格上涨1.6%至4958.5美元/ 盎司，COMEX银价格下跌9.4%至76.77美元/盎司。 欧央行2月例会按兵不动，美国12月职位空缺弱于市场预期。 欧央行2月议息会议维持利率不变，欧央行 行长拉加德表示关注欧元走势，可能影响通胀；美国12月JOLT职位空缺654.2万人，市场预期725万人， 金融保险、零售贸易、专业商业服务业空缺率回落幅度最为显著。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：欧央行2月例会按兵不动，金油共振上涨 （一）大类资产：金油共振上涨，港股延续下跌 当周，发达市场股指多数上涨、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，道琼斯工业平均、法国 CAC40、日经225分别上涨2.5%、1.8%、1.7%；新兴市场股指方面，开罗CASE30、泰国SET指 ...

摘要 2月8日，日本举行众议院提前选举，选举结果将影响日本政治格局及债务风险高低。选举后，日本宽财 政方向不变，但为避免"特拉斯时刻"（Truss moment）重演，节奏或更加谨慎。 选举后，日本宏观政策方向仍是宽财政，但若自民党获得更大优势，政策节奏或更加谨慎。 1月下旬日 本债汇冲击后，自民党对宽财政、弱日元的表态趋于谨慎，选举后的优先事项或是稳定债务风险，继续 扩大财政缺口或引发市场更大的波动，重演2022年英国首相特拉斯仓促下台的历史。 降低食品税税率是重点承诺。 高市承诺两年内暂停征收食品税，由于减税议题有较强的拉票色彩，若自 民党在选举中获得较大优势，减税幅度、落地节奏等调整空间或更大。2月以来，为避免市场担忧，高市 在竞选中已淡化减税承诺，选举后，自民党或采取更温和的替代减税方案。 高市政府或强化关键矿产储备制度，建立日本版CFIUS。 日本计划与美欧共同建立关键矿产伙伴关系； 从单纯的储备延伸到开发、精炼、储备完整链条。此次选举，自民党正式将CFIUS写进选举政策纲领， 计划仿照美国，建立外资审查机构，审查海外对日本的投资，赋予强制剥离权力。 （三）日本债务风险：日本自身主权债务风险较低，选 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 基于美联储降息角度，2026年或是流动性宽松周期的"最后一程"。央行资产负债表并非只能扩张、不能 收缩的"单行道"。直到下一次危机，QE时代或已终结。 ☎ 欢迎交流：申万宏观 陈达飞、赵伟 周度研究成果汇总 （1.31-2.6） 首经观点 1、首经观点 | 赵伟：扩内需看服务消费 增活力靠服务业开放 深度专题 1、深度专题 | QE时代的终结——美联储资产负债表分析框架 2、深度专题| 繁荣的代价：全球财政的双重叙事——"大财政"系列之三 热点思考 1、热点思考 | 旧制度的复兴——"沃什时代"的美联储 2、热点思考 | 地方"两会"观察：二十省市，三大特征 高频跟踪 1、海外高频 | 金银价格大幅调整，美国两党达成协议 2、政策高频 | 加快培育服务消费新增长点 3、Top Charts | "沃什时代"的美联储 重点推介 热点思考：QE时代的终结 1. 从缩表到扩表：美联储资产负债表"正常化"的历程 2008-2026 年美联储历经四轮QE、两轮QT。截止到2025年低，总资产仍超6万亿美元。2025年12月 FOMC例会，美联储 ...

the state and B 27 f i .. a 11 and program and 文 | 赵伟 来源 | 上海证券报 提要： 理解今年经济需把握"夯实基础、全面发力、战略主动"三重导向。 "2026年是'十五五'开局之年，理解这一年的经济与政策，首先要看规划建议的一些重要表述。"赵伟表示，其中"夯实基础"和"全面发力"八个字，尤其值得关 注。 赵伟表示，"夯实基础"指的是对"十四五"以来所构建的产业体系、市场基础和制度框架的巩固与深化。而"全面发力"意味着在发展与改革相关领域，政策推进 与落实的速度将会加快。 此外，赵伟表示还要高度重视"战略主动"这一导向。国家在政策层面的主动性将显著增强，主要体现在两个方面：一是统筹国内经济工作与国际经贸斗争的主 动性将显著提高；二是开放相关领域的主动性也将明显提升。 展望2026年，赵伟认为，内需将从"信心筑底"逐步迈向"非典型复苏"。这一过程具有三个特征：物价水平逐步从螺旋式下行回归正常区间；宏观指标呈现显著 的结构性分化；复苏本身将是一个伴随结构转型的渐进过程。 在投资端有三个关键方向：首先 是与未来新兴产业相关的持续投入，有望带来新的增长点； 其次 是" ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 2025年，美欧日财政政策同步从逆周期转向"跨周期"。 一是财政目标函数大幅扩围，从传统的需求侧管理扩大 到供给侧重塑，国防安全、产业扶持等支出成为必选项，债务扩张更加刚性化；二是财政从被动熨平周期，转 向主动引导周期，具有更强的积极性，扩张不再以衰退为触发条件。 与此同时，制约财政扩张的约束力量却在减弱。 一方面，在选票及地缘驱动下，海外政党主动约束债务的动力 减弱；另一方面，债务风险也不足以阻止财政扩张。发达货币主权国几乎不存在违约风险，债务风险实质转化 成流动性风险，体现为通胀预期上升，利率上涨，本币贬值，股市下跌。 结果是，扩财政成为美欧日共识，经济的政策驱动特点加强。 1)财政强弱决定了经济强弱格局；2)公共与私人 部门分化加大，美国公共部门新增就业占比已达全体就业的72%；3)债务可持续成为市场主要扰动来源；4)货币 独立性的边界受到侵蚀。2026年，随着政策落地，上述影响或加大。 二、2026，海外宽财政"落地"，三条主线重塑供给安全，国防军工是"必选项" 2026，海外财政与地缘绑定，走向顺周期扩张之路。财政既 ...

北京时间1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什（Kevin Warsh）接任下一届美联储主席，恰逢贵金属市场"巨 震"，引发市场热议两者的关联性（或因果性）。其中，沃什主张的"降息+缩表"政策组合备受关注。这 一"矛盾"的政策组合，背后的逻辑是什么、主要矛盾是什么、对市场有何含义？ 一、从缩表到扩表：美联储资产负债表"正常化"的历程 2008年全球金融危机（GFC）以来，美联储资产负债表扩张"一发不可收拾"。 2008-2026年，美联储共实施 了四轮扩表（QE）和两轮缩表（量化紧缩，QT），期间还包括一轮再投资和两轮准备金管理购买 （RMP）。截止到2025年11月QT2结束，美联储总资产仍高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019 年9月QT1结束时的1.7倍。 2025年12月FOMC例会，美联储重启RMP，标志着"常态化扩表"阶段的开始。 数量方面，初期为400亿每 月，5月之后或减速至200-250亿。中期而言，RMP扩表的速度或与名义GDP增速匹配。期限方面，SOMA将 主要增持1年以内的国库券，其中，1-4个月占比75%，4-12个月占比25%，原则上只有在国库券供给不足时才 会增持 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 1月下旬以来，地方"两会"进入密集召开期。各地2026年GDP增速设定情况如何，各地2026年政府工作报 告定量与定性分析呈现何种特征？本文分析，可供参考。 (一)地方"两会"召开情况？二十省市相继召开"两会"，GDP增速目标加权平均5.1% 截至1月底，地方"两会"已进入密集召开期，北京、山东、河南、广东等二十地区已相继进入"两会"议 程。 根据各地2025年GDP加权，二十省市披露2026年GDP目标增速，加权平均值为5.1%，较2025年GDP 目标增速可比口径的5.3%下降0.2个百分点。海南、河北、北京等9地区2026年GDP目标增速（或目标区 间下限）与2025年持平。 整体目标保持"5%"中枢，设定更为务实积极。 二十个地区中，北京、河北、山东等8个地区将2026年 GDP目标增速均设定为5%左右及以上；浙江、广东、江西GDP目标增速围绕5%设定0.5个百分点的上下 区间。海南与新疆GDP目标增速居于前列，其中，海南GDP目标增速设定为6%左右，新疆GDP目标增速 设定为5.5%-6%。 经济大省勇挑大梁，表述中暗含"争取更好结果"的决心。 ...

| 时间 | 事件 | 核心方面 | 主要内容 | | --- | --- | --- | --- | | | | | 家政服务。支持符合条件的家政服务企业创新服务模式、探索智慧化场景、拓展居家养老服务。 | | | | | 鼓励地方发布家政服务规范协议 ... | | | 《加快培 | 重点领域 | 汽车后市场服务。推动汽车流通消费领域全链条创新发展，选择部分城市开展试点，支持在汽车 后市场重点领域先行先试，加快清理限制性措施，探索开展汽车改装分级分类管理，健全传统经 | | | 育服务消 | | 典车认定体系,加强房车露营基地建设,研究完善相关管理制度、技术标准 ... | | 2026/ | 费新增长 | | 演出服务。优化演出管理,科学合理设置安全容量限制,持续推进跨地区巡演。探索将具备条件 | | 1/29 | 点工作方 | | 目有意愿的演出团体、专业剧场调整为公益二类事业单位，建立健全激励机制 ... | | | 案》 | 潜力领域 | 体育赛事服务。优化改进大型群众性活动安全管理，分级分类合理核定赛场安全容量，用于划设 | | | | | 治安缓冲区的容量原则上不超过赛场可用座位数的 10%。 ...

事件： 1月30日，财政部公布2025年财政收支情况。 2025年，全国一般公共预算收入216045亿元，比上 年下降1.7%；全国一般公共预算支出287395亿元，比上年增长1%。 核心观点：财政收支分化加剧，后续政策重心或转向"财政金融协同" 12月广义财政收支呈现收入端深度调整、支出端维持韧性的收支显著分化特征。 12月广义财政收入同 比-18.5%，较11月下滑13.3个百分点，创下年内最低水平；广义财政支出同比-0.7%，较11月降幅收窄1个 百分点。从预算完成度看，收入完成度不及往年同期，但支出端在年末稳增长诉求下保持了相对强度， 显示出年底在收入承压背景下财政仍在加快支出、托底经济。 一般财政收入明显回落，拖累广义财政收入增速下滑。 2025年12月广义财政收入同比-18.5%，较11月同 比下降13.3个百分点；其中，政府性基金收入同比-11.7%，较11月降幅收窄4个百分点；一般财政收入同 比-25%。从预算完成度看，2025年12月广义财政收入预算完成11.7%，低于2024年同期的13.7%以及过去 五年平均的12.3%基本持平。 一般财政支出及政府性基金支出加快，推动广义财政支出降幅收 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 | 摘要 | | --- | 事件： 1月31日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值50.1%；非制造业PMI为49.4%、前值50.2% 核心观点： 1月PMI回落幅度较大，或更多与2026年春节返乡提前、内需偏弱有关 。 1月制造业PMI再度降至荣枯线以下，或与统计因素及春节返乡提前有关。 1月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%。一是PMI为环比指标，反映本月制造 业景气度较上月的边际变化；因此2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至50%以下为大概率事件。二是2025年12月中下旬以来，劳动密集型行业开工 持续下行或使今年"返乡潮"提前，进而拖累制造业景气度；全国迁徙规模指数同比自4%上行至8.6%左右。 特征一：提前返乡对供给端压制明显，叠加内需表现偏弱，令制造业生产、新订单指数均有明显下滑。 PMI统计对象是采购经理，新订单统计包括中间需 求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，提前返乡造成的供给侧走弱对生产端影响更大，观察1月PMI分项指数会发现，制造业采购指数回 ...