国泰海通：首次覆盖蔚来-SW(09866)给予“增持”评级 目标价50.59港元

根据2025年蔚来全栈技术年度报告，公司自研智能驾驶芯片、整车全域操作系统及世界模型算法为核心 的技术体系已全面落地。该行认为，公司智能化投入将进入收获期，有望驱动产品力与销量同步提升。 根据乘联会，2025Q4公司累计交付新车12.5万辆，同比+72%，刷新单季交付纪录。其中，蔚来、乐 道、萤火虫品牌分别交付6.7万辆、3.8万辆、1.9万辆，均创历史新高。高端车型全新ES8上市后表现突 出，在25Q4销量中占比达32%，有力拉升了整体盈利水平。25Q4公司经调整经营利润(Non-GAAP)预计 为7-12亿元，GAAP口径下经营利润约为2-7亿元，首次达成单季度盈利。在降本增效方面，根据"皆 电"报道，蔚来CEO李斌表示，基本经营单元(CBU)机制发挥了重要作用，并强调将持续推进、全面跑 通该机制。该行认为，公司未来在销量持续攀升、高价车型占比提升以及降本措施深入落实的共同推动 下，盈利表现有望进一步改善。 新车型蓄势待发，多元化产品矩阵持续扩展 2025年以来，公司接连推出了萤火虫、全新ES8、乐道L90等车型，持续完善产品布局根据东方财富 网，2025年12月，蔚来全新ES8销售2.2万辆，同时包揽大 ...