工商银行(601398)：息差边际企稳驱动业绩回暖

对公驱动增长，息差边际企稳 工商银行于3 月27 日发布2025 年年报，2025 年归母净利润、营业收入分别同比+0.7%、+2.0%，增速较 1-9 月+0.4pct、-0.2pct。2025 年拟每股派息0.31 元，年度现金分红比例为31.0%。公司息差边际企稳， 资本实力雄厚，不良整体稳健，我们认为龙头地位稳固，A/H 股维持买入/买入评级。 关注类贷款占比较6 月末上升4bp 至1.95%，隐性风险波动。测算25A 不良生成0.49%，较25H1-2bp。分 行业看，2025 年末对公、零售不良率较6月末-11bp、+23bp。对公不良持续改善，制造、批零等行业不 良率下降。 零售风险仍有提升，其中按揭/消费贷/经营贷/信用卡不良率分别较25H1 提升20bp/7bp/20bp/86bp 至 1.06%/2.58%/1.82%/4.61%。逾期90 天以上贷款/不良贷款为83%，较6 月末+2pct，仍保持较严格的不良 认定标准。 给予26 年A/H PB0.80/0.63 倍 鉴于息差降幅收窄，预测26-28 年归母净利润3791.73/3930.85/4090.51 亿元（26-27 年较前值 ...