宏观：本手

如果回顾过去两年两会报告，财政货币政策的制定围绕精准高效展开。但是随着化债 进入深水期，上半年财政始终收力下，需求逐级承压。过去两年在三季度政策均开始 加码，以 2023 年发行特别国债、2024 年一篮子组合拳，超出了原先两会的既定额 度。今年既定额度的加码仍然更倾向审慎，可以关注是否节奏与过去两年仍然一致， 亦或在外部加压下存在更早的发力加码。 话题转到外部压力，对于中美贸易纷争 2.0，渐进税是双方的共识。但是近期美国两轮 加税，已经显著超出了年初市场对于中美关系边际回暖的最乐观预期。后续可能随着 中国对美国 AI 泡沫的持续施压，美国或继续通过关税，侧面阻碍中国的科技破局。 结论：1、两会财政货币政策边际加码，但并未超出去年年底预期；中央加杠杆、地方 去杠杆的组合，确定今年政策仍然围绕高质量转型；2、中国 AI 突破，更易招致美国 关税要价（已验证）；国内稳杠杆、美国高债息，双方均认可时间换空间；渐进关税 可能在第三次（二季度）加征见顶；3、如果今年仍为托而不举，境内品种的上行驱动 可能只限于供给侧，或者需求过度承压的修复；美元兑人民币维持偏弱格局，但贬值 幅度有限。 对比 2023 至 2025 三 ...