贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 一般财政收入有所修复，推动广义财政收入回暖。 3月广义财政收入同比-1.7%，较2月同比提升1.2个百 分点；其中，政府性基金收入同比-11.7%，一般财政收入同比0.3%。从预算完成度看，3月广义财政收入 预算完成6.8%，略高于2024年同期及过去五年平均的6.6%；一季度广义财政收入预算完成24.6%，高于 过去五年平均24.1%。 一般财政、政府性基金支出均加快，推动广义财政支出明显提速。 3月广义财政支出同比10.1%，较2月 增速提升7.2个百分点；一般财政支出同比5.7%，政府性基金支出同比27.9%。从预算完成度看3月广义财 政支出预算完成8.6%，略低于过去五年平均支出进度8.8%。一季度广义财政支出预算完成21.9%，略高 于过去五年平均21.8%。 风险提示 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 广义财政收支增速均 ...

2025 年 04 月 20 日 财政支出进度有望加快 宏观研究团队 宏 观 研 究 宏 观 经 济 点 评 开 源 证 券 证 券 研 究 报 相关研究报告 《当前高频数据指向 4 月出口同比转 负—宏观周报》-2025.4.20 《关税对冲政策组合：杠杆、约束与 推演—看多中国系列之二》-2025.4.19 《政策可能超预期—看多中国系列之 一》-2025.4.18 ——宏观经济点评 何宁（分析师） 沈美辰（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790524110002 事件：3 月，全国一般公共预算收入 16333 亿元，全国一般公共预算支出 27719 亿元。政府性基金预算收入 2866 亿元，政府性基金预算支出 8411 亿元。 一般财政支出还有提速空间 1、3 月财政收入小幅回暖。3 月狭义财政收入实现正增长（+0.25%），较前值有 所改善。一季度财政收入仍低于 2024 年同期，1-3 月公共财政收入 6 万亿元，同 比下滑 1.1%。从结构看，税收收入增长不及预算，非税收入增速边际继续下降。 ...

房地产行业深度研究报告 证券研究报告 2025/4/15 房地产行业报告—— 专项债收购存量闲置土地发行落地提速 徐超 S1190521050001 证券分析师： 分析师登记编号： 戴梓涵 S1190524110003 证券分析师： 分析师登记编号： 报告摘要 一、地方政府专项债券投向领域有所扩大。地方政府债券按照还款资金来源分为一般债券和专项债券。地方政府专 项债券包括新增专项债券和再融资专项债券等，地方政府专项债券投向领域有所扩大。 二、土储专项债的历史复盘。土储专项债出台之前（2001-2015年）：财政部允许土地储备机构举借土地储备贷款。 2016年明确暂停向银行业金融机构举借土地储备贷款，土储专项债2017年正式启动，2019年暂停发行。 目录 三、新一轮重启土储专项债相关政策及背景。2024年以来，中央会议多次出台支持盘活存量闲置土地相关政策，10 月财政部提出允许专项债券用于土地储备。24年11月自然资源部出台文件，为收购土地提供了具体的指导策略。今 年3月，两部门联合发布土地储备专项债券管理新规。专项债收购存量土地有助于减少市场存量土地规模、改善土地 供求关系、增强地方政府和企业资金流动性、促 ...

近年来，地方政府专项债券作为积极财政政策的重要工具，在稳投资、扩内需、补短板等方面发挥了重 要作用。然而，随着专项债用作资本金的政策逐步推进，实践中也暴露出一些亟待解决的问题，如项目 收入分配权不足导致地方政府缺乏使用动力、支持领域存在政策间竞争、专项债券与市场化融资项目资 产难以切割、以及资金使用限制等问题。这些问题不仅影响了专项债资金的使用效率，也制约了其撬动 社会资本的潜力。 （来源：中机院） 专项债用作资本金面临的主要问题 1. 项目收入分配权不足，地方政府缺乏使用动力 - 专项债用作资本金的项目主要集中在铁路、收费公路、民生保障类项目等领域。其中，铁路和收费公 路项目省级以下政府基本没有收入分配权，民生保障类项目收益微薄甚至亏损，而收益良好的项目往往 已有社会投资或银行支持，地方政府缺乏申请专项债用作资本金的动力。 2. 支持领域存在政策间竞争 - 目前专项债支持的领域与其他政策（如特别国债、PPP、REITs）存在重叠，收益良好的项目往往优先 选择其他融资方式，导致专项债的使用空间被挤压，同时一些收益较差但符合领域的项目难以获得支 持。 2. 扩大专项债用作资本金的用途范围 - 2025年专项债券 ...

证券研究报告 专项债收存量地的金额已公示超1800亿元 2025年4月11日 25年以来地方政府拟利用专项债收购的存量地来源（截至4.7） 城投 48% 地方产业国企 40% 民企 10% 央企 2% 来源：企业预警通，平安证券研究所 注：扣除未披露土地使用权人的土地后计算占比 25年以来各省拟利用专项债收购存量地的金额（截至 4.7） 450 500 亿元 拟收存量地金额 0 50 100 150 200 250 300 350 400 广 东 山 东 四 川 江 西 福 建 广 西 湖 北 湖 南 天 津 河 南 安 徽 河 北 浙 江 云 南 陕 西 吉 林 2 专项债自审自发省份更积极公示收存量地的信息 目前已经有16个省份公示了拟用专项债收购存量土地的信息，其中专项 债自审自发省、重点省和其他省分别有7、4和5个。从金额来看，三类 省份分别占比65%、13%和22%。自审自发省、重点省和其他省中已有 公示省份数量占该类省份总数的比重分别是70%、33%和56%。自审自 发省、重点省和其他省已公示的拟收购金额占该类省份25年提前批专项 债额度的比重分别是8.6%、6.7%和7.0%。 3 后续专项债自 ...

赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 摘要 事件： 3月24日，财政部公布2025年1-2月财政收支情况。1—2月，全国一般公共预算收入43856亿元，同 比下降1.6%。全国一般公共预算支出45096亿元，同比增长3.4%。 点评：财政支出仍需加码，新增专项债、特别国债等后续或需加快发行使用 年初广义财政收支增速放缓，而预算完成度与过去五年平均水平基本持平。 2025年1-2月，广义财政支出 同比2.9%；从预算完成度看，广义财政支出预算完成13.4%，与过去五年平均支出进度13.5%基本持平； 1-2月，广义财政收入同比-2.9%，从预算完成度看，广义财政收入预算完成17.8%，高于过去五年平均的 17.5%。 新增一般债、结转结余资金等对年初一般财政支出形成支撑。 2025年1-2月，一般财政收支差-0.1万亿 元，而2020-2024年同期平均为0.5万亿元，或指向新增一般债、结转结余等资金对年初一般财政支持形成 有效支撑；政府性基金收支差-0.5万亿元，与2020-2024年同期相近，后续新增专项债发行提速或可进一 步支持政府性基金支出加码。 ...

3月11日，自然资源部、财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通 知》，明确发债要求及资金使用主体，从完善专项债券申报审核流程、做好资金和收益的综合平衡、严格 监督管理等方面提出具体要求。其中，申请发行专项债券的土地储备项目须纳入土地储备计划，用于土地 储备的地方政府专项债券资金只能由纳入名录管理的土地储备机构使用。 《通知》明确发债要求及资金使用主体。申请发行专项债券的土地储备项目须纳入土地储备计划，并在全民所 有土地资产管理信息系统中有对应的标识码。各地要优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计 划，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划。用于土地储备的地方政府专项债券资金只能由纳入 名录管理的土地储备机构使用，实行专款专用、封闭管理，专项用于土地储备工作。 根据《通知》，存量闲置土地包括，企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的房地产用地，以及其他符合 收回收购条件的土地。2024年11月7日之后供应的土地不列入存量闲置土地范围。 《通知》要求完善专项债券申报审核流程。地方各级自然资源主管部门要组织谋划土地储备项目，优先选择成 熟度高、操作性强、预期效益显著、 ...

Investment Rating - The report indicates a positive outlook for the industry, suggesting a focus on potential investment opportunities following the "Two Sessions" policy signals [3]. Core Insights - The manufacturing sector has returned to an expansion phase, with a PMI of 50.2 in February 2025, indicating improved production and new orders [8]. - The construction industry has shown significant improvement, with a PMI of 52.7 in February 2025, driven by post-holiday resumption of work and supportive fiscal policies [13]. - There has been a notable increase in corporate credit demand, with new RMB loans reaching 4.78 trillion yuan in January 2025, reflecting a recovery in the real economy [16]. - The government work report highlights a commitment to maintaining a GDP growth target of around 5% for 2025, alongside a historic high fiscal deficit rate of 4% [27][28]. Summary by Sections 1. Manufacturing Sector Recovery - The manufacturing PMI rose to 50.2 in February 2025, with production and new orders indices at 52.5 and 51.1 respectively, indicating a return to expansion [8]. - Export orders have improved, with a new export orders index at 48.6, suggesting better-than-expected export performance despite tariff impacts [8]. 2. Significant Growth in Corporate Credit - In January 2025, the new social financing scale reached 7.06 trillion yuan, with new RMB loans contributing significantly to this growth [16]. - The increase in corporate credit demand is attributed to enhanced confidence in the economy and supportive government policies [23]. 3. Government Work Report Highlights - The report sets a GDP growth target of 5% for 2025, maintaining consistency with previous years [27]. - The fiscal deficit rate is set to rise to 4% in 2025, reflecting a strong commitment to fiscal expansion [28]. - The government plans to increase the special bond quota to 4.4 trillion yuan in 2025, with a focus on infrastructure and debt resolution [29].

Development Stages of Special Bonds - Special bonds have undergone four main stages since their inception in 2015: exploration (2015-2018), innovation and expansion (2019-2021), transformation and regulation (2022-2024), and optimization and improvement (from late 2024) [3][4][6][18]. - In the innovation and expansion phase (2019-2021), the issuance of special bonds rapidly increased, with new quotas rising from CNY 1.35 trillion in 2018 to CNY 3.75 trillion in 2020 [25][26]. Current Characteristics and Usage - As of 2024, 40.5% of special bonds were allocated for new project construction, while 40.4% were used for debt replacement, and 19.2% for repaying maturing bonds [7]. - The proportion of special bonds used as project capital has been increasing, reaching 9.8% in 2024, with a policy cap of 30% [7]. Challenges and Issues - Special bonds have faced issues such as unclear positioning, with projects lacking revenue being funded by general debt, while high-revenue projects are left to market mechanisms [9]. - The allocation of special bond quotas often reflects the distribution of hidden debts rather than efficiency, which undermines the intended positive incentives [9]. Recommendations for Improvement - It is recommended to clarify the positioning of special bonds to ensure they are used for projects that can cover their own costs, thus preventing pressure on general public budgets [13]. - The distribution of quotas should prioritize high-quality projects in regions with population inflows and strong industrial bases, while using general debt for areas with declining populations [13].

无论内心的感觉也好，还是分析体系给你的支撑也好，亦或是受外界情绪的影响也罢，人总是先入为主地有一定的预判，这就让人们总爱做左侧。 ——笔记哥《应对》 【笔记20250305— 政策要 能早则早、宁早勿晚（+政府工作报告未超预期+资金面均衡宽松-股市小幅上涨=微下)】 资金面均衡宽松，长债收益率微幅下行。 央行公开市场开展3532亿元7天期逆回购操作，今日有5487亿元逆回购到期。净回笼1955亿元。 资金面均衡宽松，资金价格较昨日变化不大，DR007在1.77%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 03.05) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成义重 (17. | 变化量 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | 元) | (亿元) | 比 (%) | | R001 | 1.76 | | | 2. 53 | -8 | 48364. 26 | 271. 32 | 8 ...