01 再创新高，黄金近期为何大涨？ 回顾黄金的定价框架： ①金融属性：10Y美债实际利率作为持有黄金的机会成本，与黄金价格显 著负相关。②避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金避险需求，带来 风险溢价。③货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。 自我们24年初提示黄金配置机会以来，金价屡创新高！ 近期，由于市场对美国经济前景的担忧日 益加剧，特别是随着特朗普政府可能实施的破坏性贸易政策引发市场不确定性，黄金作为避险资产的 需求显著增加。 戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理、首席资产研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整 详见：24.3.1 《 债务周期下的资产配置-避险资产篇——"债务周期大局观"系列（四） 》 24.7.17《 金价再创新高，还有上车机会吗？》 24.9.13 《 黄金、利率债双双新高之际 》 24.10.23 《 金价再创新高，坚定"黄金信仰"！ 》 25.1.31 《戴康：黄金为何是新投资范式的基石配置 ？ 》 25.3.15 《戴康：黄金破3000之 ...

戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理、首席资产研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn 01 再创新高，黄金近期为何大涨？ 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法 律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称"广发证券"）客户参考，相关客户须经过 广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容 的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微 信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 回顾黄金的定价框架： ①金融属性：10Y美债实际利率作为持有黄金的机会成本，与黄金价格显 著负相关。②避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金避险需求，带来 风险溢价。③货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。 自我们24年初提示黄金配置机会以来，金价屡创新高！ 近期，由于市场对美国经济前景的担忧日 益加剧，特别是随着特朗普政府可能实施的破坏性贸易政策引发市场不确定性，黄金作为避险资产的 需求显著增加。 详见：24.3.1 《 债务周 ...

作者： 分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001 分析师 曾先毅 SAC执业证书编号：S1110524060002 1 行业评级： 上次评级： 强于大市 强于大市 维持 （ 评级） 证券研究报告 2025年04月15日 行业报告 | 行业投资策略 黄金股与黄金的"剪刀差"收敛时间到了吗？ （2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏 观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。 （3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 金属与材料 黄金与黄金股的"剪刀差"收敛，从商品到权益资产的价值传导 一、黄金商品与权益缘何背离——资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大 （1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取 决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。 二、黄金股 ...

（数据来源： 东方财富Choice数据，银河证券，国泰黄金ETF联接A成立以来收益168.88%，华安黄金易ETF联接 A成立以来收益158.39%，工银黄金ETF联接A，前海开源黄金ETF联接A成立以来收益73.05%，易方达黄金ETF联 接A成立以来收益145.36%，博时黄金ETF联接A成立以来收益144.98%，华夏黄金ETF联接A成立以来收益 65.29%，统计截至2025/4/10， 具体基金的相关风险、基金经理变更等情况详见各基金法律文件及公告，历史数据 不代表未来，不作投资推荐） 4月11日，伦敦现货黄金价格成功突破3200美元/盎司关口，再创历史新高。 20世纪70年代以前，全球货币体系事实上以黄金为"锚"，美元盯住黄金，西方主要货币盯住美元。 1971年8月布雷顿森林体系崩溃后，宣告了黄金挂钩时代的终结。 而自彼时起算，黄金已经经历了9轮完整的大行情，平均持续32个月、平均涨幅172%。 不难发现，在历史的长河中，每一轮黄金牛市的助推因素都与其时代风云紧密相扣、各有不同。 但无论时代如何变迁，本质上都没有背离与黄金自身特征息息相关的三条真实定价逻辑：第一，黄金不 生息，但持有美国国债有利息 ...

全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%。考虑到过去5年全球金矿产量均值约为3600吨， 如果新兴市场将储备资产 中的黄金比重提高到与发达市场相同的水平，黄金的需求将增加1.5万吨，意味着发展中国家外汇储备调整将消耗约4-5年的黄金产量 。如果这一过程在未来十年间 逐步实现，分摊到每年的增量需求约为40%。 极端情形二：加密资产崩塌 比特币或将面临量子计算革命以及政策变化带来的"纸牌屋"危机 。一方面，量子革命倒计时令比特币技术基石松动。谷歌2024年发布的 Willow量子芯片，实现 105量子比特运算，量子计算破解比特币的可能性逐渐增加。另一方面，比特币还可能受到政策变化的影响，例如特朗普发行个人数字货币的流动性冲击。总结来 看，如果量子计算出现突破或者政策出现明显变化，可能会对比特币的价值基础产生显著影响。 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 2023年12月，我们发布《 金：百年、十年、今年 》从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于1785-1800年以及1925-1940年这两 个百年一遇的全球秩序重构时期。2 ...

01 再创新高，黄金近期为何大涨？ 回顾黄金的定价框架： ①金融属性：10Y美债实际利率作为持有黄金的机会成本，与黄金价格显 著负相关。②避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金避险需求，带来 风险溢价。③货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。 自我们24年初提示黄金配置机会以来，金价屡创新高！ 近期，由于市场对美国经济前景的担忧日 益加剧，特别是随着特朗普政府可能实施的破坏性贸易政策引发市场不确定性，黄金作为避险资产的 需求显著增加。 详见：24.3.1 《 债务周期下的资产配置-避险资产篇——"债务周期大局观"系列（四） 》 24.7.17《 金价再创新高，还有上车机会吗？》 24.9.13 《 黄金、利率债双双新高之际 》 24.10.23 《 金价再创新高，坚定"黄金信仰"！ 》 25.1.31 《戴康：黄金为何是新投资范式的基石配置 ？ 》 戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理、首席资产研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn 联系人： 杨藤 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法 律声明： 本微信号推送内容仅供广 ...

[Table_ReportInfo] 2025 年 02 月 20 日 证券研究报告•策略专题报告 策略专题 论黄金定价框架的迭代—— 债务发散的宏大叙事与黄金重估账户 GRA 的轶闻 旧框架的羁绊：实际利率框架在过去二十年（2000-2022）对黄金定价起到了 重要作用，但 2022 年后该框架失效，导致投资者面临巨大损失。通过回归分 析发现，美元名义汇率和美国实际利率可以解释 86%的黄金波动，但在 2022 年后，模型与现实严重偏离。 在降息周期内，降息预期对黄金价格的影响重新显现，但这种关系并非持续稳 定，仅在特定时期（如 2018-2019、2023-2024）较为显著。2024年后，降息 预期与黄金价格再次背离，表明需要寻找新的影响因子。 全球信用货币体系松动的迹象：美国债务发散风险指标（DDRI）显示，美债利 率与黄金价格呈正相关，反映了黄金中枢抬升的内在逻辑。全球央行购金量与 债务发散风险指数呈正相关，表明债务风险上升时，黄金作为避险资产的需求 增加。 2023 年后，黄金与日本加息预期由负相关变为正相关，表明日本货币政策正常 化对黄金价格产生助推作用。欧元区核心国家财政风险暴露，如法国债务杠 ...