证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 经济仍需政策呵护——5月宏观月度观 察 报告摘要 海外宏观：关税冲击下发达国家展现相对韧性。5 月份是美国"对等关税"冲 击下的第二个月份。全球经济虽然放缓，但下滑幅度不算大。发达国家和新兴 经济体出现明显分化。在关税冲击下，发达国家经济景气度展现出较强韧性， 我们认为这是由于发达国家的内需较强，抵抗外部冲击的能力更强。新兴经济 体制造业 PMI 指数则快速下滑，我们认为新兴市场对于全球贸易的依赖度更 高，所以受到美国关税政策的冲击更大。关税对海外通胀影响尚不明显。5 月 美国通胀保持平稳，欧元区通胀持续下行。发达国家的通胀数据走势表明关税 战对于通胀的影响低于最初市场的预期。但其中一个重要原因是美国对外的 "额外关税"有 90 天的豁免期。这期间有较多的贸易抢跑及提前备货，平抑 了通胀的短期波动。我们认为未来海外通胀仍存在较大的上行风险。 国内宏观：经济仍待政策呵护。消费高速增长，但持续性存疑。5 月社会消费 品零售总额同比增长 6.4%，是本月经济最大的亮点。我们认为 5 月消费高速 增长的主要动力有两点：一是电商"618"促销活动提前至 5 月 13 ...

特朗普与马斯克初期关系紧密，后者一度被视为"影子总统"，被赋予解决滞胀和国债的核心任务。但这段蜜月期因 根本性矛盾迅速终结：马斯克的全球化商业理念与特朗普保护主义政策冲突，而旨在产业补贴的"大漂亮法案"预计 新增 3 万亿美元赤字，直接否定了马斯克削减债务的努力。NASA 局长提名被否成为压垮骆驼的最后一根稻草，两人 强势的"阿尔法男性"性格和企业政府管理哲学冲突的根本矛盾引发两人公开决裂。 马斯克主导的 DOGE 在 130 天内削减约 1750 亿美元支出、裁员 28 万人，取得初步成果。他试图以强制报告、自动 解雇等企业管理的方式改革官僚体系，但遭遇巨大阻力。美国政府低效率问题根深蒂固，源于过度监管导致的"不做 不错"文化，典型案例包括严重超支延误的加州高铁和空军一号替换项目。马斯克的角色如同"楔子"，虽在官僚铁 板上撬开裂缝并奠定数据基础，但其颠覆性方法难以撼动整个体系。 尽管马斯克退出，特朗普改革低效政府的决心未变。焦点转向更系统化的 DOGE 2.0，可能由体制内人士（如白宫预 算主任 Russell Vought）低调推进，利用 1.0 阶段建立的数据基础进行嵌入式变革。其核心在于维护美元霸权的 ...

特朗普（资料图） 在此之前，特朗普政府官员从未表示过愿意在暂停期结束前至少未达成 "协议条款" 的情况下推迟 90 天的关税暂停期。 贝森特的言论表明，随着截止日期临近，特朗普政府可能更倾向于调整自己设定的最后期限。唐纳德・特朗普总统于 4 月 9 日宣布的 90 天互惠关税暂停期，将于不到一个月后结束。特朗普政府官员多次表示，他们即将与六个国家签署贸易 协议。 要知道，特朗普之前搞"对等关税"，对中国收125%的高关税，对其他国家先暂缓90天，现在眼看期限到了又要延期，他 这是有点扛不住了。 这事还得从4月份说起。当时特朗普突然对全球70多国加征关税，结果发现中国没像他想的那样先服 软，反而硬刚到底。美国媒体都说特朗普误判了，他本以为中国会第一个妥协，没想到咱们不吃这一套。特朗普只能先 把对其他国家的关税暂缓，想集中精力对付中国，哪知道中美谈判没结果，其他国家也没几个跟美国达成协议的，这下 特朗普可有点骑虎难下了。 这种反复在特朗普任内已成常态，4月2日特朗普宣布对多国征收"对等关税"引发全球股市震荡，一周后却紧急刹车改为 暂缓90天。对华关税从20%一路飙升至145%后又回调，加拿大钢铁铝制品关税从25% ...

即便零售行业高管也对"TACO交易"抱有乐观态度。"TACO"是"特朗普总是退缩（Trump Always Chickens Out）"的缩 写。 咨询公司AlixPartners的最新调查显示，在经历数周贸易政策变动、初步协议及复杂的法庭挑战后，部分零售商高管开 始对特朗普所谓的"对等"关税持更乐观态度。 一项于6月1日对品牌、零售商及其他消费品公司高管的调查发现，多数受访者预计总统将在7月9日"对等"关税90天暂 停期结束后，撤回对欧盟、越南、印度和墨西哥的高额关税。 来自上述地区及数十个其他国家的进口商品正面临10%的关税。但随着特朗普政府试图与各国敲定贸易协议，多数调 查受访者预计，谈判结束后10%的关税将继续生效，而非维持4月2日最初实施的更高税率。 消费品公司和零售商目前在为哪些关税情景做规划？ 对许多零售商而言，越南已成为下一个制造业前沿。东南亚国家与华盛顿的谈判备受关注，也是近几个月许多高管最 大的担忧之一。 AlixPartners合伙人兼董事总经理索尼娅·拉平斯基（Sonia Lapinsky）表示，在特朗普宣布并随后暂时降低高额"对 等"关税后的几周里，许多高管担心税率最终会高于10%。 ...

特朗普最初曾表示将与所有合作伙伴进行谈判，但后来放弃了这一想法，转而优先考虑与一些关键经济 伙伴对话，美国政府承认缺乏同时协商数十项单独协议的能力。目前，美国仅与英国达成贸易框架。美 方还在努力与印度、日本、韩国及欧盟达成双边协议。 "美国将再现'TACO（胆怯交易）时刻'？"印度《铸币报》称，目前尚不清楚特朗普是否会兑现其承 诺，他此前经常设定"两周的行动期限"，但之后要么推迟，要么不了了之。特朗普5月16日曾表示，他 将在"未来两三周内"对美国贸易伙伴设定关税税率。 据报道，"TACO"由英国《金融时报》专栏作家阿姆斯特朗首次提出，为"特朗普总是胆怯"英文单词的 缩写。后来被华尔街交易员广泛使用，他们发现每当特朗普宣布征收关税时，市场就会出现大规模抛 售，而当关税被削减或取消时又会出现复苏。5月底一名记者曾向特朗普提问如何看待华尔街将他的关 税政策称为"TACO"，即他频繁宣布征收关税，随后又削减甚至豁免关税的做法。特朗普坚称自己没有 在贸易问题上退缩，一切只是谈判手段，并回应称："对我来说，这是最恶心的问题。"（李致） 【环球时报综合报道】据美国"商业内幕"网站12日报道，美国总统特朗普11日称，他计划 ...

当地时间周三，在众议院筹款委员会的听证会上，美国财政部长贝森特在回应民主党议员质询时明确表 示："对于那些善意谈判的国家——或如欧盟这样的贸易集团——我们极有可能延长期限以继续善意谈 判。但如果有人不谈判，那我们就不会延期。" 这是特朗普政府首次公开承认其关税时间表存在灵活性，距离7月8日大限仅剩四周时间，目前白宫仅与 英国达成了一项初步协议。 特朗普本人周三也表示愿意延长7月8日期限，但认为这"不太必要"。他透露正与约15个国家进行贸易 谈判，包括韩国、日本和欧盟，并将在一到两周内向其他数十个国家发出概述贸易协议条款的信函。 另据报道，欧盟方面同样预期谈判将延续至7月9日期限之后。欧盟内部人士透露，最好情况下是在截止 日期前就协议原则达成一致，然后继续谈判具体细节。 "TACO"交易再次点燃？ 在全球贸易战阴云笼罩两个月多后，美国终于释放出第一个实质性让步信号。 贝森特的表态标志着特朗普政府在其关税政策上的首次公开让步，也让华尔街那些押注"TACO交 易"（特朗普总是退缩）的投资者再次看到希望。 这一策略源于4月初的市场动荡：特朗普4月2日宣布的关税规模之大、范围之广超出预期，导致全球金 融市场接近恐慌。 ...

前几天懂王违反美国政治传统，派兵干加州，有人说这是忙着取掉自己的TACO标签。嗯，对阵民主党 那帮软蛋，偶尔这么强硬一下，凭着自己总统的身份，老头似乎也能强势一把。 懂王现在挺遭罪的，国内的反对势力们玩了一手以子之矛攻子之盾，把老头架起来烤。 懂王最新的外号是TACO，这是"Trump Always Chickens Out"的缩写，意为"特朗普总是临阵退缩"。甚 至还有了个TACO交易，当懂王在关税战里放狠话时，大家做空股市，但很快大家就能翻空，因为懂王 的强硬维持不了几天，到时候了，自然就乖乖的放软态度。 TACO交易玩得最好的是懂王的亲朋好友们，懂王有时候自己都会下场指挥，看起来好像智珠在握，但 实际上却是迅速消耗自己的公信力。 正如我在之前的文章里写的那样，派出2000多人，已经算是懂王的上限了，再要往大里搞，就只能号召 红脖子们勤王了。问题是移民局把抓捕非法移民的KPI放在红州完成，搞得好多红脖子的农场里雇佣不 了廉价的非法移民，农活没人干，要想完成工作，得加钱。再加上懂王坚持搞关税战，跟东大玩脱钩， 搞得红脖子们的生产生活成本蹭蹭涨。 一旦损害了自身核心利益，红脖子跟懂王之间的感情也要破裂，都在那 ...

资产配置与金融工程 证券研究报告 波动率下行，风险稀释但未消退 ——大类资产周报（20250602-20250608） 分析师：朱定豪 SAC执业资格证书编码: S0020521120002 邮箱：zhudinghao@gyzq.com.cn 2025年6月10日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 债市（6）：增长/通胀数据疲软+流动性宽松直接利好，短久期高等级信用债配置价值突出，但需警惕利率下行空间收窄风险； 美股（6）：经济韧性支撑盈利，基本面数据结构上边际转弱，受风险偏好提振影响； 黄金（6）：增长放缓与避险需求形成长期支撑，短期受风险偏好回升压制； A股（5）：流动性边际改善+盈利预期弱修复，但估值性价比下降制约弹性，结构性机会聚焦盈利质量因子占优板块； 大宗商品（4）：供需双弱压制工业品，仅贵金属与部分能化品受避险及供给侧扰动支撑； 衍生品策略（5）：低波环境抑制趋势策略，宜布局期权保护或跨品种套利。 分析师：汤静文 SAC执业资格证书编码: S0020524060001 邮箱：tangjingwen@gyzq.com.cn 联系人：黄雯瑜 邮箱：huangwenyu@gyzq.com.cn 摘 ...

分析师：汤静文 SAC执业资格证书编码: S0020524060001 邮箱：tangjingwen@gyzq.com.cn 联系人：黄雯瑜 邮箱：huangwenyu@gyzq.com.cn 摘要 资产配置与金融工程 证券研究报告 波动率下行，风险稀释但未消退 ——大类资产周报（20250602-20250608） 分析师：朱定豪 SAC执业资格证书编码: S0020521120002 邮箱：zhudinghao@gyzq.com.cn 2025年6月10日 一、本周大类资产交易主线 市场延续"避险不恐慌"格局，商品与亚太权益资产领跑，波动率持续收敛。商品市场强势主导，地缘扰动与需求预期共振推 升能源与贵金属价格——天然气、原油受OPEC+减产与夏季需求支撑突破关键阻力位，白银因工业属性（光伏）与避险需求双 驱动暴涨9%至36美元（2012年来新高）；恒生指数与纳斯达克金龙指数受益于中美关税缓和预期及消费刺激政策憧憬，外资 回流中概股；A股延续消费、创新药与金融板块轮动。核心矛盾在于"衰退担忧"与"再通胀风险"的拉锯：一方面政策缓和提 振风险偏好，另一方面美债收益率高位压制资产弹性。隐含波动率（VIX等）创 ...

港股市场牛味浓厚！ 今天，香港恒生指数突破24000点， 恒生科技指数大涨2.78% ，科技、医药、消费等集体大涨。恒生科技指数、恒生国企指数双双自4月低点升逾20%，迈向技术性 牛市。更值得注意的是，今天，有17只认购证半日翻倍，上午最大涨幅达300%。 分析人士认为，2025年港股在政策支持与AI热潮推动下展现强劲吸引力。恒生指数及科技指数年初至今跑赢美国、日本等主要股指，资金回流趋势明显，科技与AI 板块成主战场。如今，流动性仍比较充裕，离岸人民币香港银行同业拆息(CNH Hibor)周一主要期限利率全线下行；其中隔夜Hibor跌15个基点至1.34985%，创5月28 日以来新低。 港股市场行盘至此，在目前全球经济不确定性仍在增强的背景之下，未来又该如何演绎？ 从估值水平来看，来自华西证券的数据显示，目前美股TAMAMA科技指数市盈率有32.2，仍然处于30以上偏高位区间；费城半导体指数市盈率上升至45.8，仍然处 于45以上的高位区间；美国科技股权重占比较大的纳斯达克指数的市盈率仍然有39.9，逼近40的偏高位区间；标普500席勒市盈率也上升至36.91，显著高于历史平 均数和中位数。在这种背景之下 ...