文 ｜ 明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁 2 0 2 5年4月2日，特朗普政府正式实施"对等关税"政策，直接引发全球资本避险模式，风险资产持 续大幅下跌，避险资产成为最大赢家，1 0年期美债收益率骤降，中国债市同步打破持续近一个季 度的僵局，1 0年期国债收益率逼近1 . 6%的前低。从配置角度看，债市走牛逻辑已然清晰，而股市 中具备防御属性的红利资产，或将成为资金抵御"关税风暴"的核心避风港，关税风暴的超强催化器 与红利基本面的坚实逻辑共振，固收视角来看，走牛是大概率事件。 ▍ 近年来，降息周期深化与结构性"资产荒"共振推动债市趋势性走牛，短期来看，关税政策重 压或将共振推动债市重拾升势。 近年来，货币政策宽松周期叠加实体融资需求疲弱，推动1 0年期国债收益率一度趋势性下滑至 1 . 6%以下。一季度在资金面持续偏紧的压力下大幅调整，一度重回1 . 9%以上。但特朗普政府加 征1 0 4%差异化关税政策落地，料将冲击我国出口链。三驾马车同步承压格局下，货币政策宽松 预期大幅升温，债市结束一季度震荡调整，重启下行通道，1 0年期国债利率逼近1 . 6%的前低。 ▍ 纯固收产品正遭遇"收益塌陷"与"需求刚性"的双重 ...

2025年04月09日 星期三 商品期货早班车 招商期货 黄金市场 | 招商评论 | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 贵 | | 市场表现：周二贵金属价格继震荡；消息面，白宫新闻秘书莱维特表示近期不会实施关税豁免并确认周三对 | | | | | | | | | | | 金 | | 别国征关税的计划；加拿大宣布对美汽车的对等关税也于周三生效。经济数据方面，美国石油协会（API）数 | | | | | | | | | | | 属 | 据显示，4 月 4 | 日当周，美国 原油库存 +603.7 万桶；关税紧张局势加速了企业 | | | API | -105.7 | 万桶，之前一周 | | | | | | | | 债券的抛售，信用利差已达 472 基点，距离 基点的危险阈值仅一步之遥。库存数据方面，印度 | | | | 500 | | | | 2 | 月白银 | | | 进口减至 250 | 吨左右；上期所白银库存昨日减少 吨，金交所白银库存上周增加 | ...

Report Summary 1. Report Industry Investment Rating No information provided. 2. Core View of the Report - The sharp decline in the US stock market has put significant downward pressure on the A-share market. The US announced a "reciprocal tariff" policy, leading to a sharp drop in the three major US stock indexes on the 4th. The Dow Jones Industrial Average fell below the 40,000-point mark, and the Nasdaq Composite Index entered a technical bear market. Against this backdrop, the A-share market will face huge downward pressure on Monday [28][29]. 3. Summary by Relevant Catalogs 3.1 Market Review - Last week, IF2504 closed at 3,861.6 points, down 47.2 points or 1.21% from the previous week; IH2504 closed at 2,664.4 points, down 16.2 points or 0.6%; IC2504 closed at 5,822.4 points, down 47.2 points or 0.8%; IM2504 closed at 6,168.4 points, down 44.2 points or 0.71% [4]. 3.2 Fundamental Analysis - In March, the Manufacturing Purchasing Managers' Index (PMI) was 50.5%, up 0.3 percentage points from the previous month, indicating a continued recovery in the manufacturing sector's prosperity [7]. - In March, the Non-Manufacturing Business Activity Index was 50.8%, up 0.4 percentage points from the previous month, showing an accelerated expansion in the non-manufacturing sector [10]. - In March, the Composite PMI Output Index was 51.4%, up 0.3 percentage points from the previous month, indicating an overall acceleration in the expansion of Chinese enterprises' production and business activities [12]. 3.3 Valuation Analysis - As of April 7, the PE of the CSI 500 Index was 28.5 times, with a quantile of 64.1%, and the PB was 1.85 times; the PE of the SSE 300 Index was 12.42 times, with a quantile of 48.04%, and the PB was 1.33 times; the PE of the SSE 50 Index was 10.69 times, with a quantile of 63.73%, and the PB was 1.2 times; the PE of the CSI 1000 Index was 38.3 times, with a quantile of 50.39%, and the PB was 2.13 times [17]. 3.4 Other Data - The equity-bond yield spread is the difference between the stock market yield and the government bond yield. There are two formulas for calculating the equity-bond yield spread: one is based on the reciprocal of the price-earnings ratio, and the other is based on the dividend yield [25][26]. 3.5 Comprehensive Analysis - The US stock market experienced a sharp decline due to the "reciprocal tariff" policy. The Dow Jones Industrial Average fell 5.50%, the S&P 500 Index fell 5.97%, and the Nasdaq Composite Index fell 5.82%. The Nasdaq entered a technical bear market. Against this background, the A-share market will face huge downward pressure on Monday [28][29].

2024 年末交通银行总资产达 到 14.90 万亿元 ，同比增长 5.98% ；当年实现营业收入 2598.26 亿元 ，同比增长 0.87% ；实现净利润 942.29 亿元 ，同比增长 1.05% 。 交通银行规模类指标均保持正增长（ 2022 年营业收入有重述，因此 2023 年保持正增长）。但纵向 看， 近五年来 2024 年交通银行主要规模类指标增速最低。 交通银行 2024 年主要规模类经营指标与其他五家大行对比如下表： 从收入结构看，利息净收入是交通银行营业收入的最主要构成部分。 2024 年利息净收入占其营业 收入的 65.36% （近五年来占比均超过 60% ） 。 净息差和净利差则持续走低。在主要依靠利息收入的背景下， 持续走势的净息差 / 净利差是交通 银行近年来业务增速乏力的主要顽疾。 与其他五大行相比，交通银行 2024 年规模类指标增速也相对较慢 。 总资产方面，交通银行 2024 年末总资产增速在 六大行 中仅略高于建行，与其他四家大行 8% 以上 的增速相比落后 2 个百分点以上。 营业收入方面，六大行中除已经连续 3 年营业收入负增长的工行和建行外，交通银行 2024 年营 ...

作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | --- | --- | | 回顾 | 近1月 2025 年以来 | | 固收产品 | 高等级同业存单指基>现金管理>含权债基>短债 含权债基>中长期债基 > 短债基金 >同 | | 收益回顾 | 基金>中长期债基 业存单指基 > 现金管理 | | | 近一个月资金面收敛,货币宽松预期继续回落; 2025年1月央行加强预期管理,宽松 | | 债市回顾 | 信贷扩张趋稳;经济数据趋稳。三大因子对债市 预期边际收敛,银行间资金利率变贵, | | | 影响中性偏空，债券利率上行。 短、长债利率上行。 | | 行业事件 | 暂无 | | 跟踪 | | | 展望 | 短期(1个月维度) 中期(3-6个月维度) | | | -同业存单:预计利率震荡偏下行。 在基本面和金融数据还未出现明显变化 | | | -利率债:利率高位震荡。 之前,债券利率震荡下行趋势未改。近 | | 债市展望 | 期债市回调幅度偏大,继续调整空间有 -信用债:信用债收益率趋稳,信用利差或继续 | | | 限，后期将进入到震荡期。 向下压缩。 | | 固收产品 | | | | ...

Core Viewpoint - Since February 2025, long-term bond yields have shown an overall upward trend, with significant differentiation in trading behaviors among various institutions in the bond market. Funds and state-owned banks have primarily acted as sellers, while rural commercial banks and insurance companies have shown notable buying behavior in the long end of the curve. The market is expected to remain volatile in the short term despite a potential easing of regulatory pressure on market sentiment [1][2][4]. Recent Market Pressure - The bond market has faced overall pressure since February 2025, with the central bank tightening liquidity support. This has led to a rise in long-term government bond yields, breaking the earlier oscillating pattern. The yield curve has shown a general increase across various maturities, with the 30Y-10Y spread narrowing by approximately 20 basis points [2][3]. Institutional Trading Behavior Changes - There has been a significant divergence in trading patterns among major institutions. Insurance companies and rural commercial banks have displayed a clear tendency to buy on dips, while funds have mainly sold policy bank bonds. State-owned banks have significantly sold off various maturities of government bonds, contrasting with their previous "buy short, sell long" strategy [3][4]. Future Market Adjustment Pressures - The 10-year government bond yield has returned to levels seen before the "moderately loose" monetary policy stance was proposed. The market is now focused on the upper limits of this adjustment, with three key factors to consider: the return of policy rate anchors, the potential for substantial interest rate hikes conflicting with the goal of reducing overall financing costs, and the need to monitor liquidity and risk factors closely [4][5].

联系人： 李星宇（18810112501） 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 核心观点 1、重要数据回顾 ：①美国2月PPI环比低于预期，2月CPI通胀超预期回落，1月JOLTs职位空缺数回升。②欧元区3月投资者信心指数大幅回升，德国1月出口明显 下滑。③日本2024年四季度实际GDP年化季环比终值小幅下修。 2、美国基本面高频 ：①景气上行的有：WEI指数（经济景气上行）、就业（美国初请和续请失 业金人数回落）、地产（房贷申请数量回升）。②景气下行的有：消费（红皮书商业零售同比边际回升）、物价（大宗价格和汽油零售价回落）。 3、美国流动性 高频 ：①美国金融条件紧缩，欧元区金融条件放松。②离岸美元流动性：有所恶化。日元、欧元兑美元3个月掉期基差回落。 报告摘要 一、过去一周重要数据回顾 1、美国2月PPI环比低于预期，2月CPI通胀超预期回落，1月JOLTs职位空缺数回升 。 2、欧元区3月投资者信心指数大幅回升，德国1月出口明显下滑 。 3、日本 2024年四季度实际GDP年化季环比终值小幅下修 。 二、周度经济活动指数 美国经济活动指数回升 ...

文 ｜ 明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁 ▍ 我国寿险投资以固收类资产为主，投资收益率下行加剧利差损风险。 截至2 0 2 4年Q4保险业资金运用总规模约3 3 . 2 6万亿元，债券约占其中的5 0%，并且以利率债为 主，投资股票占比不超过1 0%，投资基金与保险资管产品也以固收类资产为主。寿险资金运用以 固收类资产为主，截至2 0 2 4年Q4债券占比达到5 0 . 2 6%。2 0 2 2年后寿险投资收益率呈下行趋势， 虽然2 0 2 4年有所回升，但考虑2 0 2 3年之前高预定利率保单，利差损风险仍较大。 ▍ 借鉴美、日低利率时期寿险资产配置经验，建议增加权益类、另类资产和海外资产配置。 美、日在低利率时代均实现寿险规模稳定增长，通过调整资产配置结构保障投资收益率高于预定 利率。美国小幅度增加权益类资产和另类资产配置，减少固收类资产配置，保持固收类资产占比 在4 0%- 5 0%之间，权益类资产占比在2 0%- 3 0%之间。日本逐渐减少国内债券占比至总资产的约 4 0%，转而增加海外资产配置，将外国证券占比从2 4 . 4 7%提高到3 0 . 0 8%。 寿险负债端预定利率2 0 2 4年9月正式相 ...

文/复旦大学管理学院青年副研究员 常惠丰 编辑丨周茗一 学术界和业界普遍发现，来自债券和股票市场的风险指标对宏观经济活动具有显著的预测能力。实证研 究表明，当债券信用利差上升或股票波动率提高时，企业投资往往会减少。然而一个重要的实证发现 是，尽管信用利差和股票波动率均包含了企业资产波动率和杠杆率的信息，但在预测企业投资方面，信 用利差的表现显著优于股票波动率。对于这一现象，原有研究尚未形成统一的解释。是因为债券市场投 资者拥有更强的信息优势，而股票市场的价格更容易受到投机泡沫的影响，还是债券价格能更有效地反 映下行风险，而股票价格则更多地包含了关于未来增长机会的信息？ 论文的研究发现 从这个问题出发，复旦大学管理学院青年副研究员常惠丰、斯德哥尔摩经济学院金融学副教授阿德里安 ·达韦纳斯（Adrien d'Avenas）和美国加州大学洛杉矶分校安德森商学院教授安德莉亚·艾斯菲尔德 （Andrea Eisfeldt）共同撰写的论文《债券与股票：投资的信息》（Bonds vs. Equities: Information for Investment）（以下简称论文），系统探讨了股票波动率、资产波动率、信用利差、杠 ...

最近听了很多全面拥抱科技未来的交流，想跟大家分享一封私募管理人给持有人的年度信。 归江说，"从这10年盈亏报表看，我们擅长于逆势，重仓并耐心持有传统行业的优质公司，以取得丰厚回报。我们敬畏新兴行业和抱团资产，因此亏损控制能力也 较强。" 很诚实，也比较恰如其分。 如此的"保守主义"，业绩表现却并不"保守"。我们从第三方拿到的业绩数据显示，截至2025年2月28日，价值精英1号成立以来累计回报***%，年化收益***%。今 年以来净值还在不断创新高。 （点此认证合格投资者后查看完整业绩） 这10年期间，沪深300指数上涨不到70%，经历了三次牛熊。 归江这样描述自己的组合："我们的管理的就是一家行业相对均衡，ROE 能稳定在15%左右的信璞产业集团。我们会在估值泡沫的时候卖出，股票低迷的时候回购 各家子公司的股票。" 在这沸腾的市场中有点"百年孤独"的味道。冷静，朴素又悠长。 信璞投资归江一直有给持有人写信的习惯。其管理的信璞投资价值精英1号在2014年8月7日成立，已经运作了10年半的时间，他的持有人信也写了11封（含10周年 总结和年报）。 所有的结果不仅仅用后视镜可以看到，每个阶段的实践和思考，都有可以验 ...