2025 年 07 月 23 日 开源晨会 0723 ——晨会纪要 | 沪深300 | 及创业板指数近1年走势 | | 吴梦迪（分析师） | | --- | --- | --- | --- | | 沪深300 | | 创业板指 | wumengdi@kysec.cn | | 64% | | | 证书编号：S0790521070001 | | 48% | | | 观点精粹 | | 32% | | | | | 16% | | | 总量视角 | | 0% | | | 【宏观经济】国内工业品价格表现偏强——宏观经济专题-20250722 | | -16% | | | 【策略】汇金-市场的底气——投资策略专题-20250722 | | 2024-07 | 2024-11 2025-03 | | 【策略】机构调研降温，但计算机、传媒、煤炭关注度提升——机构调研周跟踪 | | 数据来源：聚源 | | | -20250721 | | 昨日涨跌幅前五行业 | | | 【固定收益】经济 型下半场，下半年资产配置"不下、则上"——事件点评 L | | 行业名称 | 涨跌幅(%) | | -20250721 | | 煤炭 | 6.1 ...

"反内卷" ：市场可能误解了什么？20250722 摘要 当前经济结构转型期，工业企业利润增速放缓，与 2016 年供给侧改革 相似，但本次反内卷主要针对需求良好领域的主动增产导致的过剩，避 免直接刺激需求以防加剧竞争。 外需行业资产周转率降至历史低位，表明尽管外需表现优于内需，但外 需行业面临更显著的供给问题和竞争压力，企业通过降价竞争抢占市场 份额。 与 2015 年不同，当前企业虽盈利不佳，但制造业投资大幅冲高，主动 增加投资以应对竞争，同时生产走强，表明企业主动增加供给应对竞争。 当前产能利用率较低的领域集中在中下游，与 2016 年上游原材料产能 过剩不同，且私营企业、民企面临更大挑战，国企产能利用率相对较高。 高耗能行业用电量增速放缓但工业生产强劲，源于设备更新带来的能耗 降低，未来淘汰落后产能的影响预计减弱，煤炭和生猪行业或面临供给 调控。 上游价格上涨挤压下游企业盈利，中下游成本上升幅度超过原材料价格 上涨幅度，表明存在过度投资导致的折旧等额外刚性成本，不利于反内 卷。 通过严格执行新老划断政策，淘汰不符合标准的老设备，可拉动 PPI 约 0.5 个百分点，提升工业企业利润约 1 个百分点，同 ...

TDI 价格飙升：国内 TDI 价格年初约 9,000 元，爆炸事件前已达 12,500 元，目前实际成交价超 18,000 元，报价甚至高达 20,000 元， 但实际大批量成交价约为 17,000 元且持续上涨。万华福建和烟台装置 检修及限量供应加剧市场缺口。 MDI 价格上涨：聚合 MDI 年初在 14,000-15,000 元区间震荡，近期受 上游管控、需求恢复及 TDI 涨价影响，巨化 MDI 成交价约 15,500 元， 科思创纯 MDI 封盘维持 17,000 元附近。万华公告月底前减少供货进一 步推高价格。 TDI 市场展望：预计未来数月 TDI 市场将持续紧张，8 月需求增加，若 货源无明显增长，价格或维持高位。上游严格管控及欧洲供应缺口可能 减少国内投放，支撑高位价格，但主流成交价能否达 20,000 元尚待观 察。 MDI 市场展望：MDI 产能较大，利润空间充足，虽下游需求增长有助推 作用，但矛盾不如 TDI 突出。预计未来数月仍有涨幅，但幅度有限，巨 化 MDI 主流成交价约 15,500 元，科思创等品牌维持 17,000 元附近。 MD&ITDI 行业电话会 20250721 摘 ...

光伏产业链报价上涨，固态电池情绪回暖 20250721 摘要 光伏行业受益于反内卷政策，硅料价格已从底部上涨至 42,000-49,000 元/吨，产能退出加速，预计 9 月底前通过收并购将取得进一步进展。季 节性需求提升有望缓解库存压力，支架（中信博）和银浆（江纳巨合） 等差异化标的受益于大单和业务拓展。 储能市场情绪随光伏改善，甘肃等省份出台容量电价政策，增强了国内 商业模式改善预期。2025 年上半年国内新增装机规模达 42.6GWh，同 比增长约 27-28%，独立储能招标占比达 98.18%，下半年环比上半年 仍有提升空间。 下半年储能板块预期差较大，阳光电源和海博股份被重点推荐。阳光电 源预计业绩超预期，估值修复清晰；海博股份发货情况良好。欧洲和澳 洲补贴修复需求，户用储能公司如爱罗、派能科技、锦浪科技等二季度 业绩向好。 固态电池产业进展超预期，带动三元正极、电解液新技术以及锂电设备 相关标的。PCB 材料行情对铜箔、隔膜等原材料带动明显，铜箔涨幅尤 为显著。机器人领域，浙江荣泰、科达利等公司股价表现突出。 Q&A 当前电信板块的整体表现如何？ 在过去两周内，锂电和电机相关板块表现较强，而风电板 ...

反内卷下如何看美团和阿里巴巴的投资价值 20250722 摘要 阿里巴巴在纯电商领域的核心优势在于品牌货架逻辑和 88VIP 会员体系， 但面临抖音和拼多多的挑战，需调整策略以应对竞争压力，关注实际支 付增长和用户体验。 抖音作为内容驱动的电商平台，增长迅速，通过短视频结合品牌广告实 现快速扩张，并涉足到店业务，但其核心仍依赖内容流量驱动。 拼多多专注于商品供应链，以农产品和白牌产品为主，通过百亿补贴策 略提升商品价值与价格贴近度，类似于 Costco 的模式，强调商品价值 属性。 美团在本地生活服务中表现突出，核心竞争力在于即时零售配送，通过 维护外卖用户心智实现稳定增长，并积极拓展物流供应链，如折扣零售 和小象超市。 阿里加大本地生活补贴力度，但低价订单的 ROI 仍需观察，而美团通过 防守补贴和 ESG 措施调整策略，注重与商家关系及供应链能力。 当前市场竞争格局导致短期利润下调，但企业应回归商业本质，提高商 品、供应链及商业效率，关注海外业务成长潜力，以提升长期竞争力。 美团在外卖领域市占率高，前景乐观，应关注海外业务成长，以国内组 织能力为基础，通过提高企业 ROE 实现长期发展，在估值较低情况下具 ...

对话行业专家：煤炭"反内卷"实施概率及路径探讨 20250722 摘要 稳增长政策强化需求改善预期，加速供给侧改革和反内卷措施实施，推 动期货、商品及权益市场走强。国家能源局核查煤矿生产，超产超 10% 将面临停产整顿和罚款，主要针对晋陕蒙新四省，2024 年八个亿吨级 产量省份为重点关注对象。 煤价下跌促使国家发改委讨论应对措施，最终确定"稳字当头"的策略， 优先保障能源供应安全。能源局出台文件旨在控制超能力生产，防止企 业通过增产摊薄成本，维护行业健康发展和市场稳定。 陕西省 2024 年煤炭产量减少至 12.68 亿吨，减幅约 8,000 万吨，主要 因安全生产形势严峻和小煤矿退出。山西省计划 2025 年煤炭产量提高 到 13 亿吨以上，通过先进产能增加和智能化改造实现。 内蒙古自治区 2024 年煤炭产量全国第一，达 12.97 亿吨，未来将继续 保持大规模生产并提升技术改造。2025 年一季度煤炭产量增加主要得 益于开采技术条件改善和露天矿数量较多。 Q&A 超产核查主要针对晋陕蒙新四个重点产煤省区，这些地区管理非常严格，各矿 有驻矿安全员负责监督安全生产和控制产能。一旦发现超产行为，将进行停业 ...

策略对话电新：光伏反内卷行情展望 20250722 摘要 三季度政策力度加强，金委会强调治理低价竞争，加速产能退出，部委 层面深入推进。光伏行业面临严重亏损，龙头企业现金流承压，自下而 上的反馈增强，或促使政策进一步调整。若 9 月底前方案未达预期，四 季度可能启动更强力度的供给侧改革。 历史经验表明，光伏行业供给端政策调整对市场影响重大。参考 2018 年快速政策响应，当前严重亏损情况下，反馈驱动力将更强，有望年底 前实现治理低价竞争和有序退出产能目标，为投资者提供明确方向。 过去光伏行业波动主要由需求端变化导致，如 2012 年欧洲政策变化和 2018 年中国政策调整。两次波动均通过政策刺激需求端解决。当前需 求端稳定，但供给端过剩严重，需通过供给侧改革解决。 当前光伏行业面临的主要问题是各环节产能过剩，短期刺激需求难以解 决供需失衡。需关注政策角度解决供需问题和市场化出清。硅料价格达 6 万元以上、组件价格达每瓦 0.85 元左右，全行业利润将达合理水平， 有助于启动反转行情。 市场化出清信号是企业现金流出现问题，如排名靠后公司被收购，中间 企业面临现金流压力。光伏行业成本曲线分梯队，第一梯队内部差距小 ...

1. 限产措施：通过将煤矿工作日从 331 天减少到 276 天，有效压降了煤 矿开工率，限制了产量。这一措施在 2016 年 2 月开始实施，直接导致 煤价从几百元上涨至 600 元以上。 2. 淘汰落后产能：通过减量置换和淘汰落后产能，在 2016-2017 年期间 共去掉约三四亿吨的产能。整个"十三五"期间去产能速度明显加快。 3. 配套政策：除了限产和淘汰落后产能，还出台了一系列财税、金融、职 工安置、国土环保、质量安全等文件，协同推动煤价提升。 从供给侧改革看反内卷孕育的煤炭机会 20250722 摘要 2016 年起，中国实施煤炭供给侧改革，通过限产、淘汰落后产能及配 套政策，推动煤价从数百元上涨至 600 元以上，显著提升了煤炭行业的 盈利能力。 国家能源局核查煤矿超产旨在稳定煤价，涉及约 1 亿吨超产煤矿，主要 集中在陕西和新疆，通过控制非法超产，促使煤价回升至长协价附近， 对市场底部企稳反弹有积极作用。 需求端压力是影响煤炭行业发展的重要因素。尽管供给侧改革持续推进， 但贸易战导致的需求压力使得煤价在 2018-2019 年出现回落，表明需 求对供给侧改革效果有决定性影响。 当前经济环境下， ...

反内卷政策激发水泥、钢铁需求，西藏天路、华新水泥受益。7 月 19 日 新闻稿显示，截弯取直、隧洞引水方式使盾构机、TBM 掘进机成新主线， 并提出特高压需求。 总理出席开工仪式，项目定义为国家级别，金额达 1.2 万亿，超预期。 新成立的雅江集团是副部级央企，定位高，资产荒和流动性泛滥背景下， 该项目更显突出。 雅江电站价值量分布：枢纽工程占比约 47%，机电安装 10%-20%，拆 迁约 40%，工程量 30%-40%，机电设备 12%-17%，建材约 15%， 民爆爆破 3%-5%。 技术方案采用截弯取直、隧洞引水，盾构机和 TBM 掘进机成主线，以外 送消纳为主，对特高压提出新要求，包含五个发电机组，超预期。 资产荒与流动性泛滥背景下，雅江电站等重大基础设施项目受青睐，提 振市场信心，吸引资金涌入，推动相关公司股价上涨。 水泥和水电工程产业链保持强势，水泥、盾构机、爆破设备及岩土工程 等领域增长强劲，不包括特高压，因此表现更突出。 雅江项目采用截弯取直、隧洞引水方式，类似锦屏二级电站，将使用 TBM 掘进机和钻爆法，对盾构机及其零部件需求增加。 Q&A 雅江电站的行情为何超预期？ 雅江电站的行情超预期 ...

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