证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 工业盈利：外需敞口与弹性分析 ❖ 核心观点 4 月以来，外部环境出现急剧变化。4 月政治局会议强调，"着力稳就业、稳企 业、稳市场、稳预期"。此处，稳企业的内涵，我们理解或包括稳定企业盈利。 因而，有必要进一步研究外部环境变化对企业盈利的影响幅度以及需要的政策 对冲力度。简言之，工业企业（与出口相关）的外需敞口，内外需盈利弹性。 我们的估算表明，工业部门营收端的外需敞口或在 16.2%左右。从两个路径分 析出口变动对企业盈利影响，路径一为影响工业企业营收与利润率。路径二为 影响全社会总产出进而影响工业企业盈利。1 个百分点的出口变动，工业盈利 增速或变化 0.41%至 0.43%。 内需弹性方面，类似的分析估算表明，最终消费增速变化 1 个百分点，工业盈 利增速或变化 0.54%。资本形成增速变化 1 个百分点，工业盈利增速或变化 0.7%。换言之，1 个百分点的出口变动，需要的对冲力度可能是 0.76%的最终 消费的增速变化或 0.59%的资本形成的增速变化。从 4 月政治局会议来看，最 终消费的政策加码方向为"大力发展服务消费，尽快清理消费领域限制性措施， 设立服务消 ...

中期展望：重视周期底部行业的价格弹性 我们认为下半年的运输板块挑战与机遇并存。目前市场对于部分周期底部行业给予了较为悲观的预期， 但这也正是周期行业的机会所在。价格竞争是行业的正常现象，去年以来政府部门对于反内卷的日益重 视，则体现出国家希望为行业的价格竞争行为划定一条底线。交运板块中，航空板块自疫情后持续亏 损，24 年还出现了较明显的票价下降；快递板块24 年起价格战烈度明显加剧，目前也已经持续了较长 时间。两者盈利都长期受价格竞争的影响。长期看，任何行业都需要合理的利润，长期处于微利或亏损 状态不利于行业健康发展。因此我们认为，对于价格竞争较为激烈的领域，需要重点关注行业基本面和 政策调控带来的变化，行业价格端的触底回升会带来较强的盈利弹性。 投资摘要： 行业回顾：市场追求高确定性，业绩为王 截至2025 年6 月10 日，年初以来交运板块涨幅（申万一级行业指数）约-1.3%。与之对比，沪深300 年 初至今涨幅为-1.6%，板块略微跑赢沪深300，但在申万一级板块中涨幅相对靠后。细分到子板块中，快 递与物流板块涨幅居前，其中快递板块涨幅较高主要依靠顺丰年初以来的上涨。其余板块走势则偏弱。 我们认为上半 ...

作 者丨王峰 编 辑丨陈洁 图 源丨摄图网 "这么近，那么美，周末到河北。"河北省秦皇岛市民宿老板孙妍笑着说。 又到夏季旅游旺季，孙妍的民宿到了周末已是满员状态。稍有空房的时候是周五，"因为客人 主要来自北京周边，他们一般会周六上午自驾过来。"孙妍说，她的民宿距离北京大约三个半 小时。 一个利好隐现在孙妍等民宿从业者面前。近日，四川绵阳提出试行4.5天弹性工作制，鼓励有 条件的地区推行"周五下午与周末结合"的2.5天休假模式。 据不完全统计，国内已有十几个地 方出台过类似政策。 "如果客人周五下午就能来，对我们来说，将至少增加一餐一宿的收入，是非常可观的。"孙 妍说。 各地出台2.5天弹性休假的目的，正是促进"微度假"消费。增加半天休假，既有利于劳动者放 松身心，又有利于带动文旅消费，可谓"一石多鸟"。 事实上，2.5天弹性休假政策在十年前就已出现。然而，落实起来却并不持续，原因何在？ 曾多次鼓励弹性休假 绵阳鼓励2.5天休假模式的消息一经发布，便迅速登上热搜。 四川省商务厅官网5月22日发布了"绵阳市商务局印发《绵阳市提振消费专项行动2025年工作 清单》"的消息。 2.5天弹性休假不是第一次提出。 早在1 ...

21世纪经济报道记者王峰 北京报道 "这么近，那么美，周末到河北。"河北省秦皇岛市民宿老板孙妍笑着 说。 又到夏季旅游旺季，孙妍的民宿到了周末已是满员状态。稍有空房的时候是周五，"因为客人主要来自北京 周边，他们一般会周六上午自驾过来。"孙妍说，她的民宿距离北京大约三个半小时。 一个利好隐现在孙妍等民宿从业者面前。近日，四川绵阳提出试行4.5天弹性工作制，鼓励有条件的地区推 行"周五下午与周末结合"的2.5天休假模式。据不完全统计，国内已有十几个地方出台过类似政策。 "如果客人周五下午就能来，对我们来说，将至少增加一餐一宿的收入，是非常可观的。"孙妍说。 各地出台2.5天弹性休假的目的，正是促进"微度假"消费。增加半天休假，既有利于劳动者放松身心，又有 利于带动文旅消费，可谓"一石多鸟"。 事实上，2.5天弹性休假政策在十年前就已出现。然而，落实起来却并不持续，原因何在？ 曾多次鼓励弹性休假 绵阳鼓励2.5天休假模式的消息一经发布，便迅速登上热搜。 四川省商务厅官网5月22日发布了"绵阳市商务局印发《绵阳市提振消费专项行动2025年工作清单》"的消 息。 5月24日，有媒体记者致电绵阳市政府值班室，工作人员表 ...

Report Industry Investment Rating - The report maintains a neutral view on 50Y treasury bonds [7] Core View of the Report - In the current volatile market with increasing bullish bond market catalysts, the duration advantage of 50Y treasury bonds can be considered, but due to liquidity factors and changes in demand - side institutional behavior, and limited downward space for interest rates, a neutral view is maintained [7] Summary by Related Content Market Conditions and Opportunities for 50Y Treasury Bonds - Since June, trading opportunities in the bond market have gradually increased. Market reaction to Sino - US negotiations has dulled, May's fundamental data is likely to be favorable for the bond market, large banks have increased short - bond purchases, and the upcoming Lujiazui Forum may bring trading opportunities in the capital market [2] - Compared with other bonds, 50Y treasury bonds have a duration advantage in a bull market. Their supply and liquidity are weaker than 30Y bonds. The balance of treasury bonds with a remaining maturity of 45Y - 50Y is about 50.2 billion yuan, while that of 25Y - 30Y is over 2.2 trillion yuan. The current yield - to - maturity of 50Y treasury bonds is lower than that of 30Y local government bonds [2] - Another trading opportunity for 50Y treasury bonds is the interest rate elasticity after primary issuance. Since 2017, in nearly half of the 50Y treasury bond issuances, the primary issuance rate was higher than the secondary rate, often occurring in volatile or bear markets and related to the behavior of long - term bond - allocating institutions such as insurance companies [3][6] Demand - Side Analysis - Insurance institutions are the main buyers of ultra - long - term bonds. They have steadily increased their allocation of ultra - long - term bonds over the years, while funds may extend their duration at certain times for trading purposes [6] - June is a key time for insurance institutions to potentially increase their allocation of 50Y treasury bonds, but the allocation intensity this year may be lower than in previous years. The reasons include lower premium growth from January to April this year, high government bond issuance since the first quarter leading to more primary - market bond purchases by allocation funds, and insurance institutions' preference for 30Y local government bonds due to their higher coupon rates [6]

（原标题：凝视的革命：《戴珍珠耳环的少女》的艺术史坐标） 在荷兰代尔夫特的黄金时代余晖中，约翰内斯?维米尔的《戴珍珠耳环的少女》（1665）如同一颗嵌入 艺术史长河的神秘珍珠，其微光穿透三个半世纪，持续改写着人类对肖像画的认知范式。这幅看似日常 的少女肖像，实则是 17 世纪荷兰艺术转型的缩影，承载着从宗教神坛到世俗人间的视觉革命，在巴洛 克的戏剧性与启蒙时代的理性化之间，开辟了一条凝视的新维度。 维米尔工作室遗留的透镜、暗箱装置残片，揭示了他作为 "光影工程师" 的探索。画中光线从左侧斜切 而入，在少女右脸颊形成精确的明暗交界线，这种光影分布遵循光学定律，与卡拉瓦乔的戏剧性明暗对 照法不同，更趋近自然主义的视觉真实。X 射线扫描显示，维米尔在打底稿时使用了暗箱投影技术，少 女鼻梁的阴影角度与暗箱成像的几何计算高度吻合。色彩层面，他构建了精密的视觉色谱：头巾的群青 与珍珠的金属反光形成互补关系，颈部肉色中调入极细的群青颗粒，在特定光线下呈现微妙冷调 —— 这种对光影与色彩的细腻处理，体现了 17 世纪科学革命在艺术领域的回响。 少女侧转的头颅与回眸的眼神，构成艺术史上罕见的凝视对峙。在传统肖像画中，被画者眼神 ...

Trade Negotiations - The US trade negotiation team has extended its stay in India, indicating progress in discussions aimed at finalizing a limited trade agreement that may lead to the cancellation of a 26% "reciprocal tariff" on Indian goods imposed by the Trump administration [1][2] - The negotiations are focused on reaching consensus on tariff reductions in the agriculture and automotive sectors before a July 9 deadline, with an emphasis on enhancing market access and reducing trade barriers [2][3] - India's exports to the US increased by nearly 28% year-on-year from January to April, reaching $37.7 billion, while imports rose to $14.4 billion, resulting in a trade surplus [2] Impact of Tariff Policies - The tariff policies of the Trump administration have significantly suppressed cargo shipments to the US, leading to a 25% decrease in cargo volume at the Port of Los Angeles in May [4] - The decline in cargo volume has broader implications for the logistics economy in Los Angeles, with a 1% drop in port cargo volume potentially resulting in the loss of 2,769 jobs and threatening an additional 4,000 jobs [4] Starlink's Progress in India - India has granted a key license to Elon Musk's Starlink, moving the satellite service provider closer to launching commercial internet services in the country [5][6] - The approval comes amid public disputes between Musk and Trump, which could jeopardize Starlink's contracts worth billions with the US government [5] - Starlink faces challenges in pricing, as mobile data costs in India are among the lowest globally, and it must also secure additional approvals and demonstrate compliance with local regulations [6]

白银正在抢夺黄金的光环。 周四现货白银一度暴涨4.5%，触及每盎司36美元整数关口的上方，创下2012年2月以来最高水平。 德国贵金属精炼商Heraeus Group高级交易员Alexander Zumpfe指出， 这轮涨势由技术动能、基本面改善和更广泛的投资者兴趣共同推动 。 Zumpfe表示： 在落后黄金数周后，白银现在正在迎头赶上，这表明趋势投资者重新燃起兴趣，正在轮动至白银。 过去12个月，受益于美国主导的关税战升级以及各国央行持续大举购金，黄金涨幅高达42%。相比之下，白银涨幅约15%，明显落后。 但周四的爆发性上涨正在缩小这一差距，交易所的白银交易基金出现显著资金流入，持仓量单日增加220万盎司。与此同时， 截至5月23日当周，资金管理公 司也增加了对Comex白银期货的看涨押注 。 分析指出，这种 资金流入模式往往预示着更大规模的趋势性行情。当避险需求从黄金扩散至白银时，通常意味着投资者对传统避险资产的需求已达到临界点， 开始寻求更具弹性的替代品 。 工业需求构筑底部支撑 与纯粹的货币属性黄金不同，白银具有双重属性——既是金融资产，也是工业原料。 作为工业原料，白银在清洁能源技术中扮演关键角色， ...

具体来看，现在的行情谈不上传统的牛市，也不能算是熊市，更多是结构牛。一边是两头涨，大的银行 屡创新高，小的微盘股也一直新高。另一边新消费、创新药、大科技轮番上阵，不过持续性并不是很 高，想很好的把握机会难度也是不小。 6月开门红惊喜三连涨，这一走势着实有些超预期。不过从大盘全局来看，整体市场量能的变化不是很 大，还是要顺势而为、趋势为王，紧紧跟着资金走啊。 这种市场，相比第二条与其在结构性轮动行情中疲于奔波，倒不如采用银行稳定增长+微盘博弈高弹性这 种攻守兼备的组合策略，收益更大、持有起来不用换股，也更轻松。 从目前低利率的市场环境来看，银行和微盘的布局逻辑也非常清晰。 一方面，央行持续降息降准，向市场释放了大量的流动性。在这种情况下，中小盘股由于对流动性更为 敏感，弹性空间有望持续被打开，盈利机会很多。 另一方面，无风险利率不断下行，银行板块的优势愈发凸显。从股息率的角度来看，银行股的股息率相 对较高，能够为投资者提供较为稳定的收益；从资金配置偏好来看，险资等长线资金对银行板块青睐有 加，它们的持续买入为银行股的长期上涨提供了有力支撑。 历史业绩表现来看，自2017年12月6日指数发布以来截至5月30日，银 ...

红利乘风起，物管正当时 20250605 摘要 2024 年物业公司应收款减持、摊销下降，多数市值超 20 亿的主流公司 实现净利润修复，并通过分红和回购提升股东回报，平均派息率达 50% 以上，综合回报率近 6.2%。 物业公司收入结构由"6+2+2"转变为"8~9 成基础管理费+1~2 成社 区增值服务"，基础板块占比提升，利润稳定性改善，但部分地区出现 物业费降价现象。 优质物业公司毛利率开始边际修复，通过推送亏损老盘、加大区域密度、 科技替人等方式提升利润率，同时探索弹性定价模式应对低总价物业盘 挑战。 关联房企资金压力缓解，物业公司应收款减值风险逐步降低，坏账拨备 比例已达八成，商誉及无形资产摊销减值幅度也逐渐降低。 多数物业公司销管费率下降，净利润率出现修复，经营现金流净额比业 绩覆盖倍数维持在 1 倍以上，具备从利润收入到现金流利润的进阶能力。 通过模拟回款率和预收比营收等指标评估物业公司回款和占款能力，万 象、滨江、保利等公司因其较强的回款和占款能力更受市场认可。 物业公司手握大量广义现金，但需关注资金使用效率，如加大分红或进 行利润增长的收购，同时关注增速较高的小型公司、业绩增速占优且股 息 ...