贵州茅台(600519)：销量增幅超预期 25年合理降速

销售投入增加但管理费用压缩，盈利能力微降。公司24 年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，其中茅台酒/ 系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct 至94.1%/79.9%。税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts 至 15.5%/3.2%/5.3%，商业银行存款利率下降带动财务费用增加3.2 亿至-14.7 亿。24 年公司归母净利率微 降0.12pct 至49.5%。 公斤装茅台有望推动吨价继续提升。根据此前经销商大会，25 年茅台酒国内市场计划投放量较24 年略 有增长，其中53 度、500ml 的珍品茅台投放量减少。预计增量主要由公斤装茅台贡献，按照当前3419 元出厂价折500ml 计算，较飞天1169 元出厂价增幅超过40%，带动吨价继续提升。酱香酒公司任务目标 销售额增幅不低于上市公司过去5 年平均增速，预计1935 稳定，王子、迎宾贡献增量。 投资建议：25 年合理降速，估值具备安全边际。23-24 年茅台酒面临外部环境压力，连续2 年销量增幅 超过10%，25 年公司收入目标合理降速至9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳。同时工作重点更加 强调增强渠道的服务 ...