山西汾酒(600809)：业绩符合预期 2025年稳健增长

产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加净利率有所下滑。2024/2025Q1 公司毛利率为 76.20%/78.80% ， 同比+0.9/+1.3pct，主因产品结构提升。2024 年税金及附加/销售/管理/研发费用率分 别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41% ， 同比-1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct,2025Q1 税金及附加/销售/管理/研发费用 率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct，一季度销售费用率提升主因市场竞争加 剧。2024/2025Q1 公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct。2025Q1 末合同负债达58.2 亿元，同 比+2.3 亿元，环比-28.5 亿元。 投资建议：预计2025-2027 年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13%， EPS 分别为 11.04/12.45/14.12 元，对应当前股价PE 分别为18x/16x/14x，按照2025 年20X 给予目标价 220.8元，给予"增持"评级。 风险提示:食品安 ...