蒙牛乳业(02319.HK)：周期底部回升盈利修复

奶源+渠道+产品三要素构筑坚实护城河。奶源端，公司通过战略投资现代牧业、中国圣牧等大型牧业 集团、与原生态牧业、上陵牧业等建立长期合作关系，实现对上游优质奶源的掌控；渠道端，公司根据 市场环境变化持续调整渠道体系，不断推进渠道扁平化改革、实现渠道下沉，终端网点掌控力持续提 升，组建全国化的渠道网络；品牌/产品端，公司通过持续的产品创新满足多元化、高端化和健康化的 消费需求，形成覆盖乳业全品类的多元化的产品矩阵，并通过体育、娱乐营销等方式构筑高端、国际化 的品牌形象，以创新与情感链接筑牢品牌护城河，稳居全球乳业价值十强。 2024 年经营压力出清，2025 年否极泰来，盈利能力有望修复。2024 年由于需求环境疲软，公司主动进 行渠道库存的优化，当前公司的库存水平、渠道库存预计均回落到正常区间，轻装上阵有望实现恢复性 增长。另一方面，公司根据环境变化，计提商誉减值11.5 亿，其他无形资产减值（主要为贝拉米商标减 值）34.9 亿。展望2025 年，随着库存压力缓解，以及减值风险出清，预计盈利能力有望触底回升。 行业环境：上游产能持续出清，奶价有望企稳，有利于盈利改善。当前上游奶源去化已初显成效，体现 为社会散 ...