徐工机械(000425)：锦程新章启 登高望远行

投资要点: 市场的β—海内外共振：1）总结2006 以来的工程机械行业的两轮周期及新一轮下行周期，我们认为国 内需求复苏的政策刺激+存量替代需求两大因素已经具备，因此内需见底信号显现，存量替换走向上升 趋势。2025 年开始的内需复苏拐点更为陡峭，2025 年1-5 月挖机国内销量57501 台，同比增长26%。从 产品结构来看，土方机械率先复苏，非土方机械有望企稳；2）从海外市场看，空间广阔，总体出口维 持增长韧性，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收分别为1010/1138/1318 亿元，归母净利润分别为 81/101/125 亿元，分别同比+35%/+25%/+24%，对应PE 分别为12/10/8X。公司上下齐心共发力，内部改 革+产品能够平滑周期下行，同时具备内需企稳+报表改善+矿机打造第二成长曲线逻辑，维持公司"买 入"评级。 风险提示：政策风险；市场风险；海外拓展不及预期；供应链安全风险；汇率波动风险。 徐工机械的α：内部主动变革+多产品线优势平滑周期：复盘徐工2021 年以来的超额利润，我们认为徐 工Alpha 的逻辑主要来自于两 ...