贵州茅台(600519)：经营触底相对稳健

公司发布2025Q2业绩： 分渠道：25Q2 直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升3.4pct 至43.3%，其 中i 茅台同比-0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。 利润：产品结构扰动+费投力度加大 25Q2 公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），预计主因①公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列 酒中1935 等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2 公司毛销差同比-0.7pct。 同期，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增 加，财务费率上升主因存款利率下降。综上25Q2 公司归母净利率46.8%（同比-0.89pct）。 回款质量：系列酒更为谨慎 25Q2 公司"营收+Δ合同负债"同比-2.9%，销售收现同比-4.6%，均慢于营收增速，25Q2 末公司合同负债 达55.1 亿元（同/环比-44.86/-32.81 亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商 合作意愿仍然较强。 25Q2：营业总收入396.5 ...