深度*公司*贵州茅台(600519)：2季度业绩环比降速 公司主动调整纾压 经营节奏稳健

（1）分产品来看，2Q25 系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速分 别为+10.2%、+4.7%，其中2Q25 营收增速分别为+11.0%、-6.5%。（2）分渠道来看，公司直销渠道营 收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25 传统渠道营收493.4 亿元，同比 +2.8%（2Q25，+1.5%）；直销渠道营收400.1 亿元，同比+18.6%（2Q25，+16.5%），直销渠道营收占 比44.8%，同比提升3.5pct。其中，i 茅台数字营销平台收入107.6 亿元，同比+5.0%。1H25 海外渠道营 收28.9 亿元，同比+31.3%，自2024 年突破50 亿元后，持续保持较高增速。（3）我们判断，上半年茅 台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营 渠道投放，直营渠道增量贡献营收。 系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24 系列酒营收增速为+42.5%），叠加市场需求疲软，2Q25 系列酒降速明显。 贵州茅台公告2025 年半年报。1H25 公司实现营收894 亿元，同比+9.1%，归母净利454 亿元，同比 +8 ...