蔚来(09866.HK)：改革成效逐步兑现；4Q月销有望持续破5万辆

机构：中金公司 研究员：邓学/常菁/杨东冀 市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。 强产品周期持续，4Q 月销有望破5 万辆。3Q25 公司计划交付87,000-91,000 辆，创下公司季度销量新 高。本次业绩会中，公司指引在强劲的产品周期带动下，乐道L90 及全新ES8 两款车型有望在4Q 起逐 步实现单月突破1.5 万辆的产销水平，并努力实现超过20%的毛利率水平，带动公司整体实现在4Q 持续 突破月销5 万辆的交付，合计4Q 销量有望突破15 万辆，并实现整体16-17%的毛利率水平，并实现Non- GAAP 盈利转正。展望2026年，公司现有的5566 车型有望通过近期的100 度电标配的调整，支持销量回 升，我们认为公司2026 年销量延续增长动力强。我们认为，公司正式启动内部CBU 改革后（Cell Business Unit），经营和组织效率、车型的市场竞争力持续提升，后续我们也有望看到费用端效率实现 逐步优化。 目标全年正向自由现金流，推出世界模型。公司认为在迭代及全新产品交付后，有望自2Q 起销量和现 金流逐步进入正轨，在强劲产品周期带动下，公司指引运营现金流持续提升，全 ...