思摩尔国际(6969.HK)：万里征途 骐骥为锋

机构：长江证券 研究员：蔡方羿/米雁翔 引言：低谷砺锋，再续华章凭借研发优势推出HNB 产品，迎接新一轮产业趋势。从上一轮雾化电子烟 发展周期看，思摩尔国际具备强研发能力（陶瓷芯技术）和优质大客户优势（与全球烟草巨头深度合 作），是典型的技术驱动型企业。公司的雾化烟业务在面临国内和海外监管政策重大变化后，经历数年 的调整期，而今逐步企稳回升。2024 年，公司推出HNB 的重磅产品与英美烟草再度强强联合，商业模 式从器具供应商转向烟草业务，开辟极具潜力的新成长曲线，同年发布股权激励：2025-2030 年间激励 市值3000/4000/5000 亿港元，彰显长期信心，2025 年是变革发展的起点。 核心业务：HNB 迎来加速发展，技术为核抢占全球市场行业：全球传统烟草销量下滑，新型烟草是破 局之路，2025 年是国际烟草巨头加速发展元年。 传统业务：海外政策走向友好，雾化电子烟企稳回升美国对违规产品严管趋严，同时对非烟草味放宽， 利好思摩尔雾化主业企稳回升。2021-2024年，美国雾化电子烟市场规模从198.1 亿美元增长至270.3 亿 美元，CAGR 达11%。其中，非法市场规模增幅为63%，合规市场规 ...