贵州茅台(600519)2025年三季报点评：结构压力逐步释放 费效管控边际加强

投资要点 预收、应收均环比抬升，费用优化帮助稳定业绩。1）收现端，25Q3 单季销售收现同比+2.6%，略好于 营收表现，与线下茅台大商打款加快有关，Q3 季末预收余额环比+22.4 亿元、同比-21.8 亿元。25Q3 应 收票据余额环比+23.9 亿元至52.1 亿元，自24H2 系列酒票据放开以来，余额持续攀升。2）利润端， 25Q3 公司净利率达50.0%，同比基本持平，1 是综合毛利率同比略增0.2pct，与茅台酒占比提升有关；2 是费用加强管控，Q3 销售、管理费用同比-24.7%、-6.6%，其中管理费用年内延续同比收缩态势，销售 费用季度同比则由增转降。 努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。当前普飞以价换量实现动销承托的稳定性 仍然延续，公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限等 方面，供给侧转型调整仍需一定时间，期待后续公司通过优化产品及渠道配称实现增量挖掘的效果逐步 体现。2025 年茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10 类渠道的多元化生态，其中自营体系将加 强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的 ...