周大生(002867)：金价上涨&收入结构变化驱动毛利率稳健向上 盈利能力改善

金价上涨&收入结构变化驱动公司盈利能力改善。公司25Q3 收入21.8 亿/-16.7%。Q3 分渠道看，自营线 下收入4.5 亿/同比+15.5%；线上收入7.8 亿/同比+68.2%。加盟收入9.2 亿/同比-46.8%，加盟渠道中素金 收入4.9 亿/-62.3%、镶嵌收入1.9 亿/+19.3%、品牌使用费1.9 亿元/同比+3%，加盟收入下滑主因金价高 涨终端需求较弱、加盟商补库意愿较低迷，且相对更愿意从指定供应商拿货。25Q3 归母净利润2.9 亿/+13.6%、扣非净利润2.7 亿/+7.7%，在金价高位波动时依然实现利润稳健增长。 风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险 金价持续上涨驱动金饰行业转型。金价经历5-8 月的高位横盘后，自9 月开启新一轮急涨后回落，消费 者产生部分观望情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业 向差异化/轻量化/高端化转型趋势愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压。根据世界黄金协会数 据，25Q3 中国市场金饰需求84 吨，同比-18%、环比+21%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印 证行业过往由单纯 ...