快手-W(01024.HK)：Q3电商佣金收入表现亮眼 AI赋能广告提效

机构：东方证券 研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳 核心观点：主业稳健，下半年AI 赋能广告、电商核心主业提速，对后续增长形成良好支撑，我们对应 25-27 年上调收入预测，目标价102.81 港元，维持"买入"评级。 Q3 电商收入好于预期，Q4 达人抽佣相对温和、佣金收入增速环比放缓。我们测算Q3 电商收入同比增 长21%（好于此前16%预期），主要系达人分销、营销托管和大链接等商家增值服务，带来电商佣金收 入同增32%。内循环广告Q3 同增15%，与GMV 增速基本一致。25 年公司电商策略上注重流量补贴+抽 佣增加打法，Q4 抽佣相对温和，且因双11 大促品类结构mix 影响，佣金TR 处于年内相对低位，我们 预计Q4 电商GMV 同增13%，佣金/内循环广告分别同增17%/13%。 国内广告增长稳健，AI 赋能支撑中长期广告增速。我们测算国内广告Q1-Q4 yoy 分别为 可灵Q3 收入超3 亿，全年指引上调至1.4 亿美元。根据全年指引我们测算可灵Q4 收入环比相对稳定， 我们判断主要是降价导致，9 月可灵2.5turbo 降价30%，产品力+短期降价有利于在竞争初期保持市场份 额，判断付费用户数涨势 ...