网易-S(9999.HK)：长青游戏持续修复 《燕云十六声》全球表现亮眼

《梦幻西游》端游畅玩服活跃持续创新高，《燕云十六声》Q4 出海表现优异。 25Q3 游戏及相关增值服务总收入 233 亿（yoy+12%），较彭博预期低2%。主要系合同负债未确认流水 部分较高。毛利率69%（qoq-0.9pct），主要系涉及一次性渠道费调整。我们预期25Q4 手游长青游戏表 现稳健，主要系去年下半年《蛋仔派对》、《逆水寒》已从高位回落，而今年《蛋仔派对》修复增长、 《燕云十六声》构成显著增量；端游预期同比维持较高增长，主要系1）暴雪游戏《暗黑破坏神4》、 《星际争霸2》回归，2）老牌端游《梦幻西游》因畅玩服创新高。新品储备来看，搜打撤游戏《遗忘之 海》有望于2026 年上线。 新增版权库和原创音乐人扶持有望驱动在线音乐付费用户持续增长。25Q3 云音乐营收20 亿(yoy-2%)， 较彭博预期低3%，我们判断主要系数字专辑内容波动等影响，而公司下半年陈奕迅等版权回归、内容 持续新增，我们判断流量和付费会员维持稳定增长。核心在线音乐业务来看，我们预期25Q4 在线音乐 收入维持10%增速。主要系我们认为随着曲库进一步完善，付费率将持续提升。但在ARPU 层面，我们 认为公司仍然着重拓展学生会员 ...