蔚来(09866.HK)：3Q25规模与盈利双改善 盈利拐点已现但持续性待验证

Q4 高增可期，单季盈利可持续性待检验。公司指引 Q4 营收327.6–340.4 亿元，同比 +66% 至 +73%，交 付 12–12.5 万辆，同比+65% 至 +72%。管理层表示，置换补贴退坡对需求冲击明显，年末难再现"翘尾 效应"，对 L60 等中低价车型影响更为突出。但全新ES8 订单充足、交付加速，使公司对 Q4 盈利仍具 信心。整车毛利率有望升至约 18%，其中新 ES8 超 20%。Q3 毛利改善主要来自规模扩大与供应链降 本，L90 等车型亦有贡献；分车型看，新 ES8 约20%，ES6/EC6 超 25%，ET5/ET5T 与 L90 约 15– 20%。非车业务毛利同样将改善，整体指引显示 Q4 毛利较 Q3 明显回升。我们认为 Q4盈利的达成条件 较为严苛，需综合毛利率达 17%、月交付超 6 万辆，并依赖较大幅度的通用化与自研率提升以实现极 限降本；若盈利更多来自技术授权等非车收入，其可持续性仍有待观察。 萤火虫领衔出海，品牌全球化路径成形。蔚来明确了2026 年的核心规划：蔚来品牌端，公司希望在明 年上半年某月实现 5 万辆月销，并将推出三款大尺寸车型（Q2 两款、Q3 一款） ...