波司登(03998.HK)：销售良性增长 库存管理优秀

集团持续的产品创新和渠道升级不断巩固自身在行业中的领先地位，我们对集团的长期发展具备信心。 盈利预测与估值 品牌羽绒服业务保持高质量增长。品牌羽绒服业务1HFY26 收入同增8.3%至66 亿元，其中自营收入同 增6.6%至24 亿元，批发收入同增7.9%至37 亿元；主品牌波司登同增8.3%至57 亿元。 产品上，波司登品牌持续提升新品销售占比，新品折扣控制优于去年同期。渠道上，集团优化渠道质 量、拓展头部势能门店，直营可比同店销售稳健提升；同时经销渠道零售表现强劲，为旺季销售奠定基 础。品牌营销上，波司登在巴黎时装周期间成功举办大秀，同时多个高端设计师联名款也获得市场高度 认可。 集团持续加强雪中飞"冰雪"及"运动"基因，聚焦性价比羽绒服赛道。同时集团对冰洁品牌进行品牌重 塑，定位新一代高质女性羽绒服品牌。OEM 业务由于关税政策等外部因素在1HFY26收入下滑11.7%至 20.4 亿元，但我们预计随着扰动因素逐步消除，该业务在全财年有望恢复同比增长趋势。 运营高效，利润增速高于收入增速，库存同比明显下降。集团1HFY26 毛利率在羽绒服业务结构性占比 提升带动下毛利率同比提升0.2ppt 至50.0% ...