网易-S(09999.HK)：递延收入高增长 分红维持高位 关注新游进展

机构：中金公司 研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/魏萌 业绩回顾 投资损失影响净利润，毛利率稳健、费用端基本符合预期。我们判断4Q25 利润端低于预期主要受权益 类投资公允价值变动及汇兑损失影响（合计21.9 亿元亏损）。毛利率持续优化至64.2%，我们认为反映 公司成本管控能力。三费绝对额符合预期，其中销售费率回升至14%，我们判断游戏营销投入整体符合 业务推广节奏。 分红政策保持丰厚，积极回馈股东。4Q25 分红1.16 美元/ADS，分红率达83%，全年分红比例维持40% 左右，延续稳定股东回报政策。公司亦已延长股份回购计划（不超过50 亿美元）至2029年1 月，截至25 年末已回购约20 亿美元。 盈利预测与估值 考虑递延周期及产品节奏，下调26 年Non-GAAP 归母净利润4%至409 亿元，维持27 年Non-GAAP 归母 净利润预测。港股现价对应26/27 年14/12x Non-GAAP P/E，美股对应13/12x Non-GAAP P/E。维持跑赢 行业评级，因盈利预测调整，下调目标价分别4%/3%至265 港元/171 美元（港美股均对应19/17 倍26/27 年Non-GAAP P ...