中信证券：把握核心变革方向，重塑行业投资价值

2025年证券行业利润创历史新高，但股价表现却较过往牛市周期差距明显。复盘历史，行业经历"单一 经纪业务驱动"到"创新业务打开增量空间"再到"政策周期驱动业务周期"的历程。十五五期间，行业有 望迈向"杠杆驱动ROE提升"新阶段，迎来四大边际变化：ROE从"持续下滑"走向"逐步提升"，发展 从"聚焦扩新"走向"存量深耕"，格局从"百花齐放"走向"扶优限劣"，经营从"波动剧烈"走向"稳健发 展"。 历史复盘：三阶段演进，盈利模式与政策影响深度迭代。 回顾2003-2025年，证券板块经历三轮投资逻辑演变：1）2003-2011年（经纪驱动期）：行业处于轻资 产高ROE阶段，成交量与高佣金率驱动极强基本面表现，标的稀缺强化股价弹性；2）2012-2017年（创 新扩容期）："创新大会"开启重资本业务发展周期，互联网经营打破物理网点获客限制，股价由基本面 弹性与政策宽松预期共同驱动；3）2018-2025年（政策驱动期）：行业重资产化特征确立导致ROE弹性 下降，政策端监管周期的变化成为决定行业阿尔法属性的核心因素。 复盘结论：ROE弹性下降、政策预期波动与上市标的激增是行业估值承压的重要原因。 ROE从"持续下滑" ...