玖龙纸业(02689.HK)：浆纸一体红利释放 资本开支即将收尾

机构：中金公司 资本开支略上调；资产负债率五年来首次下滑。公司公告已无造纸产能投放，仅剩四条浆线（250 万吨 化学浆，新增一条东莞50万吨拟27Q3 落地），投产地点为天津、重庆、北海、东莞，天津、东莞是传 统箱板瓦楞纸基地，我们认为公司此举或通过增加本色浆优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势。 我们预计公司剩余资本开支100 亿元内，于27Q3 收尾，公司略上调FY26资本开支至125 亿元（前期指 引110 亿元）。截至1HFY26，公司资产负债率64.7%，同比-1ppt，为过去五年首次下滑；经营现金流、 资本开支、自由现金流为33 亿元（同比下滑，主要是应收增多）、52 亿元、-19 亿元。 黑纸：箱板瓦楞纸平稳复苏。我们估算期间吨纸净利约100 元。 往前看，我们认为2026 年行业供给基本收尾、需求平稳增长，我们看好板块周期筑底、迎来供需面平 稳修复行情，近期玖龙各大基地均发布春节后50 元/吨提价函，公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头 （市占率25%左右），业绩受益板块修复弹性明显。 研究员：徐贇妍/陈彦/楼兰 业绩回顾 1HFY26 业绩符合前期预告和我们预期 公司公告1HFY26 业绩：实 ...