华宝国际(0336.HK)深度报告：历尽千帆 涅盘重生

投资建议：公司作为香精香料龙头，业务逐步摆脱单一客户依赖，有望进入2.0 阶段。爆珠业务短期高 增长，薄片业务长期弹性大，随全球HNB 市场扩张有望持续增长。食品配料印尼工厂投产覆盖东南亚 市场，国内奕方公司扭亏为盈，未来有望保持较高增速。若国内HNB 放 开且自主品牌NUSO 发展，或 成为潜在增量。 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-2.8/5.1/8.1 亿元，2026-2027年对应PE 为23/14X（股价为3 月16 日收盘价），首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：政策变动风险，行业竞争加剧风险，业务转型风险，商誉减值风险。 业务模式蝶变，海外布局迎来收获期。受中烟"自主可控"政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩， 但这一负面因素已充分预期。与此同时，公司前瞻性的海外产能建设（如印尼薄片基地）已进入收获阶 段：以爆珠和HNB 薄片为代表的烟用原料业务正成为增长新引擎，2025 年上半年该板块海外销售同比 大幅增长，驱动整体收入逆势提升。与此同时，国内非烟草业务延续拓展趋势，降低对大客户依赖（子 公司华宝股份2025 年扭亏为盈）。展望2026 年，国内订单下滑影响有望逐步减 ...