国君2025年度策略|煤炭:不确定中寻找“确定性”

投资建议：我们认为红利的投资思路依然是板块的核心，2025年煤价中枢依然稳定，龙头企业盈利的清晰度与 可预见性继续增强；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心。 复盘2024年煤市，超预期稳健的行业供需，韧性十足的煤价。我们认为2024年在下游需求下行压力增大的背 景下，煤炭行业交出了完美的答卷，煤炭价格两轮淡季底部均较2023年同期抬升，超预期的背后反映的是 2016年以来的"供给侧大周期"下稳定的供给格局，叠加4月1日实施的《煤矿安全生产条例》，继续给现有产 能扎上紧箍；而需求端确定性的全社会用电量抬升，已然是当前宏观背景下最有确定性增长方向之一。而煤炭 板块业绩逐步降幅收窄，龙头业绩Q2开始恢复正增长，中期分红的增加，都让煤炭板块的红利投资思路延续。 展望2025年，"稳态"依然是行业的关键词，煤价有底无惧边际供需略走弱。我们判断在中性的政策预期假设 下，煤炭的纸面边际供需较2024年略走弱：供给的核心增量来源于山西增产（约同比增加7000万吨），但判 断实际销量的冲击会弱于产量数据；需求端，电煤的需求在水电和新能源贡献边际走弱背景下，依然可能保持 2.5-3%的较好增长，非电煤不考虑政策影响，钢铁水 ...