国君2025年度策略|能源运营:电价新周期,结构优于总量

2024年复盘：收益阶段性分化，估值仍有修复空间 2024年以来火电阶段性超额收益突出，10月进入电价博弈期后走势弱于大盘；水电、核电超额收益先扩大后收敛； 公用事业绝对估值处于历史低位。 新型电力系统构建新周期："降电价"已不再是核心矛盾 现阶段政府对电力行业的优先目标调整为"安全保供"及"低碳转型"，"降电价"已不再是核心矛盾：1）电力企业盈利 尚未恢复至历史均值水平，需要保障火电等项目合理预期收益水平以激发电力企业投资积极性；2）电力企业仍需加强 新能源资本开支以满足清洁低碳转型需要。 电改潜移默化，电源定位转变 1）新能源入市进度加快，部分省份引入分时电价机制；2）新能源发展挤压火电电量空间，火电逐步从基荷电源向调 节性电源转变。 投资机会：把握细分子版块的结构性机会 1）火电：三大非周期性因素（容量电价托底、融资成本下降、长协煤锁定成本）推动行业周期性弱化，火电整体盈利 稳定性提升，但区域盈利分化；2）水电：无惧来水压力，逆向布局优质大水电；3）核电：长期隐含回报率值得关 注；4）风光：精选区位佳、风电占比高的优质个股；5）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。 风险提示 用电需求不及预期， ...