宏观专题2011%去杠杆时期的历史比较：谁推动了欧股牛&日股熊？241211

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 谁推动了欧股牛&日股熊？ ——2011&1993 去杠杆时期的历史比较 核心结论： 日本与欧元区在进入低利率时代后，日股持续熊市而欧股则长牛。本文尝试从 股市参与主体资产配置特点的角度，寻找分化背后的原因： 1、欧日私人部门风险偏好高度分化，欧元区私人部门普遍增加权益投资，日 本则收缩权益投资； 2、欧日权益市场在低利率时代普遍吸引外资流入，外资均为最大的增量资金 来源； 3、欧元区政府部门未直接入场救市，日本在泡沫经济破裂初期救市（进入低 利率时代后退出）但并未改变投资者的风险偏好。 可见：欧元区内外合力之下资金大幅流入权益市场促成了股市长牛；而日本外 资流入但内资减配，二者对冲下缺乏足够的资金体量来推动股市持续上涨。在 地产转型+债务消化的关键期，相比等待外资"解救"，稳定内部风险偏好对权 益市场更为重要，这对当下中国亦有启示。 一、低利率时代日欧资产价格的分化 何为低利率时代？由于日欧进入低利率时代的触发因素均为经济危机，因此我 们将欧债危机后欧元区首次降息的时点定义为欧元区低利率时代的起点（2011 年 11 月）。将日本泡沫经济破裂后，基准利率降至 2%以下的时 ...