2025年下半年宏观配置展望：观势明变，本固枝荣

报告导读： 2025 年下半年，外需拖累逐步显现，叠加去年四季度基数偏高影响，预计宏观经济仍有温和回落压力。结构 来看，近两年依靠生产扩张与制造业投资对冲地产与内需偏弱，但也面临出口回落、产能利用率偏低、利润下滑 对供给端的掣肘。内需中的消费、地产、地方基建在一系列稳增长对冲举措落地的情况下，有所修复但斜率偏 平。外需方面，在贸易摩擦带来的需求前置效应减弱后，对国内经济的拖累作用逐步显现。政策方面，在"实施 更加积极有为的宏观政策"导向下，政策将延续稳增长、稳信心、稳资产的基调，择机落地积极的财政和货币工 具，加快提振内需，稳定地产，促进产业转型升级，推动经济稳中有进。 当前宏观面仍维持低需求低价格（通胀）与低库存的三低格局，政策底明确但超预期概率不高，外需不确定 性仍存，内部传统经济如地产行业仍在磨底。去年的年报观点里我们认为"库存周期上看，中美的周期共振先下 才能打出往上的空间"，而当下中美正处于去库共振阶段，整体商品需求侧支撑较弱。在政策底线明确的情况下， 人民币资产配置下半年进入债市高位震荡防阶段性变盘、股市捕捉结构性行情和商品底部震荡等待驱动的节奏。 内外部的政策刺激力度与贸易战谈判的结果构成宏观面 ...