摩根大通：中国人工智能-量化 H20 恢复供应对于近期财务的影响

中国 证券研究 2025 年 7 月 16 日 中国生成式人工智能 量化 H20 恢复供应对于近期财务的影响 我们认为，H20 若恢复供应将逐渐利好中国的 IAAS 价值链，尤其是 云运营商和服务器制造商。不过，我们认为恢复供应不会从根本上改 变中国生成式人工智能（AI）的发展进程，原因包括：1) 4 月初宣布 的 H20 出口限制并未导致全行业供应受限，因为过去几个季度超大 规模云厂商储备了 AI 芯片；2) 自 2025 年 1 月 DeepSeek 大语言模型 套件发布以来，GPU 算力需求和 AI 功能使用量增长温和，而非成倍 增长。因此，我们认为 H20 恢复供应不会导致对于未来几个季度的 收入预测出现大幅调整。相反，我们认为 H20 恢复供应将导致未来 几个季度云运营商的资本支出稳定增长，这是影响投资者对于该行业 看法的另一个财务指标。就中国生成式 AI 价值链而言，我们的优选 股为阿里巴巴、金山云和华勤技术。 对于生成式 AI 功能的需求增长温和，并非成倍增长，尤其是在外 部公有云客户中，原因是缺乏杀手级生成式 AI 原生应用。根据我 们的观察，生成式 AI 应用开发商（即字节跳动、腾讯和百度） ...