宏观经济与转债策略研究系列之一：反内卷：宏观演变、行业分化和转债策略

2025 年 9 月 1 日 总量研究 反内卷：宏观演变、行业分化和转债策略 ——宏观经济与转债策略研究系列之一 要点 宏观视角下的"反内卷"与行业分化 从宏观视角来看，本轮"反内卷"脉络如下：1）起点是 2020 年年中订单归集 带来的企业产能扩张（至 2021 年年中）；2）变因是 2021 年下半年全球需求 的下降以及此后各国的供给恢复；3）工业企业在经历 2022 年营收、盈利双重 下降后，2023 年开始工业企业以价换量，营收向上而盈利下降；4）对宏观经 济的影响：宏观经济整体呈现供给强于需求的格局，2022 年后物价持续偏弱； 5）当前"反内卷"政策和措施：上游主要以行政指令或法律等方式限制产能， 中下游则主要靠行业自律减少竞争。 "内卷式"竞争带来的行业分化。我们主要以营收质量、营收能力作为观察维 度，并结合资产质量的情况，对行业在配置方面进行了三种分类，分成稳定配 置类（营收利润率稳定上升的行业）、根据"反内卷"进展相机配置类（营收 增速上升或增速表现较好而利润率下降的行业，但要剔除那些近年来资产负债 率明显上升的行业）、谨慎配置类（第一类是工业行业中，营收增速上升或增 速表现较好而利润率下降 ...