化债进行时系列：城投化债：两年战果复盘、28年展望

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 04 日 城投化债：两年战果复盘&28 年展望 ——化债进行时系列 核心观点 化债 2 年成绩不菲：地方债务加速向表内靠拢，后续财政接替城投发力，城投则聚焦 退平台、稳杠杆、调结构、降成本，进一步缓释风险，2028 年后城投债大概率继续刚 兑。当前城投利差低位，无差别下沉性价比已不高，建议结合风险指标选择配置方向。 ❑ 化债已两年，地方债务大格局有何变化？ 自 2023 年 7 月政治局会议提出"一揽子化债"、9 月底出台 35 号文以来的两年时间里，宏观 环境、债市环境、城投债市场生态均如梦如幻，沧海桑田，出现了一系列根本性变化：风险 漠视、利差抹平、增速骤降、地方债前门大开、债务可持续化。那么化债具体战果如何？28 年后如何进展？本文将进行深度剖析。 （1）大开前门、封堵后门，地方债务加速转向表内。2019 年开始，地方政府债发行提速，每 年增速保持在 15%以上；而城投债务近十年增速呈波动下降趋势，2024 年为 3.8%，创下近十 年最低增速。地方政府债和城投债务的"增速差"使得地方债务格局出现结构性 ...