哔哩哔哩-W（09626）：社区生态稳健，商业化成熟向前

证券研究报告 港股通 2025 年 10 月 14 日│中国香港 互联网 哔哩哔哩-W (9626 HK) 社区生态稳健，商业化成熟向前 游戏：老游戏长线运营，品类年轻化持续推进 游戏业务凭借对年轻用户需求的深刻理解，以及与社区生态的天然协同，实 现强势复苏。游戏业务 24 年实现收入 56 亿元，同比增长 40%，其中独代& 自研收入 44.3 亿元，同比大增 74%，主要得益于新游戏《三国：谋定天下》 发布。平台战略上聚焦长线运营与年轻化品类，一方面通过精细化运营让 《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水；另一方面，自研与独 代并行的策略成效显著，《三国：谋定天下》作为公司首款 SLG 游戏，凭 借创新玩法与社区营销成功破圈，年底上线《三国：百将牌》有望延续品类 年轻化的成功经验，带来收入和利润弹性。 我们与市场观点不同之处 市场关注焦点集中在公司的估值体系与成长确定性，但是我们认为平台价值 仍然没有完全被挖掘，一方面自身社区壁垒优势突出，年轻用户占比高，活 跃用户持续增长，垂直平台壁垒深厚。另一方面市场普遍认为公司广告效率 较低，但事实上经过 3 年来的内部建设，我们预计在生成式 AI 辅助的推 ...