国开：国债利差的历史回顾与总结：国开债利差会收窄吗？

固定收益 | 固定收益专题 利率专题 证券研究报告 2025 年 10 月 17 日 国开债利差会收窄吗？ 国开-国债利差的历史回顾与总结 国开-国债利差具体有多少？纵览其历史走势，资管新规是重要的分水岭， 以此为界，利差经历了由区间震荡、均值回归，到突破下限、极致压缩的 变化。今年二季度以来，利差又再度走阔。 国开-国债利差的走势受什么因素主导？23 年以前，国开债主导利差走势， 且与债市行情紧密相关；23 年以后，"牛市收窄、熊市走阔"的规律仍在， 但国开债利率的解释力度削弱，利差与利率之间背离的时期也时有出现。 规律"失效"频次的增加一方面是由于隐含税率压缩到历史极致低位之后， 国开债利率进一步下行的空间受阻；另一方面，近两年国债流动性较国开 有明显改善，也使得国债对利差的影响力上升。 我们对 2023 年之后，几段利率与隐含税率走势背离的时期进行回顾： 1）23 年 1-4 月，债市利率高位震荡之后下行，10Y 国开债隐含税率从 23/1/4 的 4.2%上升至 23/4/25 的 6.2%，或由于交易情绪依然偏弱、偏好国债的配 置盘主导行情。23 年一季度，债市从 22 年底的赎回潮中开始修复，风险 ...