网易（NTES）：4Q收入低于预期，游戏递延周期增长

证券研究报告 网易 (NTES US) 4Q 收入低于预期，游戏递延周期增长 2026 年 2 月 12 日│美国 互联网 网易 4Q25 总营收同比+3%至 275 亿元，低于 VA 一致预期（下同）5%， 主因游戏收入递延周期增加。递延收入超预期 21%，环比提升 10 亿元。经 调整归母净利润同比下降 27%至 71 亿元，低于预期 23%，主因投资损益影 响，拼多多等股票投资减值金额较大。我们预计网易 1H 流水有望边际改善： ①《燕云》全球累计用户达 8000 万，26 年海外全端流水有望达到 20-30 亿元；②《遗忘之海》管理层表示 3Q 有望上线，2 月测试反馈优秀，题材 和美术风格具备差异化优势，我们预计 12 个月流水有望达 25-50 亿元；③ 其他重点储备：《无限大》1 月封闭测试符合预期，中式妖鬼题材自走棋《妖 妖棋》1 月获版号，ARPG 端游《归唐》关注度较高。当前网易估值尚处低 位，我们看好 26 年收入和利润释放，重申"买入"评级。 《燕云》海外放量在即，《遗忘之海》打开 26 年增量空间 4Q 游戏和增值服务收入同增 3%至 220 亿元，其中游戏收入同增 4%至 213 ...