国泰海通｜煤炭：不一样的煤炭，中期行业拐点已现

报告导读： 通过对比煤炭行业当前与其他周期性行业（如多晶硅、玻璃）在供给组成上的 深层次差异，我们认为煤炭行业已经摆脱"现金流压力下的囚徒困境"， 2025Q2 或将成为 中期行业基本面底部区域。 法律声明 投资建议：我们认为煤炭行业已经走出过往"现金流压力下的囚徒困境"，从供给和需求两方面看板块基本 面或已经到达此轮周期底部 ， 维持行业"增持"评级 。 从多晶硅、玻璃到 2015 年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈。 从微观经济学原理，当产品价格跌破平 均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本） 时则关停，但是实际经济运行中，我们发现 2015 年的煤炭、 2025 年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。我们总结 为"现金流压力下的囚徒困境"，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧 民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局 的快速恶化，为了"生存"被迫进入"内卷"境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企 业出清出市场，行业可能才至底部。 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 ...