国泰海通 · 晨报260302｜宏观、非银

【宏观 】 中国居民财富：第三次历史"大迁徙" 我们将 1998 年住房制度改革和 2018 年房地产下行看做两大转折点，将中国居民财富配置分为两次历史性大迁徙； 2023 年以来，我们认为，第三次历史 性的"大迁徙"已经在发生。 第一次历史"大迁徙"：存款 " 搬家 " （ 1998–2018 年）： 第二次历史"大迁徙"：存款"回家"（ 2018 – 2023 年）： 2018 年后房地产进入下行周期，地产相关资产收益回落、风险上升，居民风险偏好下降，叠加资管新规等监管政策变化，居民财富由房地产及相关资 管产品回流至存款端，形成存款"回家"的第二次迁徙。 第三次历史"大迁徙"："存款 + "时代已到来（ 2023 年以来） 风险提示： 全球地缘风险；美国政策的不确定风险；监管政策变化风险。 近年来国际业务成为券商发力重要业务方向。 1 ）国际业务利润贡献愈发突出： 样本 18 家券商国际子公司对券商整体利润贡献从 2018 年 0.7% 提升至 1H25 8.2% ，中信证券、中金公司、华泰证券国际子利润贡献达 20% 、 55% 、 14% ，国际业务成为头部券商盈利增长主要驱动。 2 ）国际业务在券商 ...