网易云音乐(9899.HK)：盈利超预期 经营杠杆持续释放

25H1 公司毛利率同比上升1.4pct 至36.4%（彭博一致预期中值35.4%），主因社交娱乐收入分成下降， 同时内容授权成本控制良好。25H1 公司销售费用同比减少55.8%，由3.69 亿元降至1.63 亿元（对应费 用率下降4.8pct），其中推广及广告费用同比由3.29 亿元下降至1.08 亿元，主因公司采取更为审慎的推 广策略。得益于良好的成本费用控制，25H1 经营利润同比增长40.8%至8.45 亿元，验证可持续盈利能 力。25H1 经调整净利润同比增长121%至19.46 亿元，其中确认全资子公司产生的递延所得税抵免8.49 亿元，去掉该一次性影响后，经调整净利润约11 亿元，yoy+25%。 维持"买入"评级 考虑到25H1 毛利率及销售费用率优化好于预期，经营杠杆有望持续兑现，并考虑到一次性递延税项的 影响，我们预计25/26/27E 调整后归母净利润为30.91/26.56/29.83（上调61%/29%/36%）。考虑到公司稳 定盈利，从DCF切换为PE 估值，基于26 年调整后归母净利润（避免一次性税项影响），给予公司 26.86x 26E PE（同可比公司彭博一致预期均值），目 ...