现代牧业(1117.HK)：双周期演进路径清晰且盈利弹性可期

25 年复盘：周期底部磨底，现金盈利韧性凸显1） 营收端，公司25H1 实现营收60.7 亿元（同 比-5.4%），其中原料奶业务收入50.7 亿元（同比-0.8%）；受原奶均价同比下跌拖累，但公司依托年化 单产的行业领先优势，实现量增有效对冲价跌压力；我们预计25年全年原奶产量达中高个位数增长，全 年原奶业务收入或实现低单位数增长，规模效应持续显现。 2） 利润端，25H1 归母净利润亏损9.8 亿元，主因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非 现金账面亏损；剔除非现金因素影响后，25H1 现金EBITDA 14.8 亿元（同比-2.5%）；随下半年淘牛价 格逐步抬升、重估损失有望环比改善，我们预计25 年报表端亏损收窄。 26 年展望：周期复苏启势，奶肉共振有望释放盈利弹性中性假设下，我们预计26 年原奶供需紧平衡、 奶价企稳回升，肉牛价格继续上行，叠加收购中国圣牧有望26 年完成交割，公司有望实现盈利改善： 1） 现金利润：我们预计26 年原奶端受益于行业产能出清后的供需再平衡，量价协同有望拉动原奶业务 收入同比实现中单位数增长；同时受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产稳步提升，主业盈利弹性或 ...