当美债不再扮演“定价锚”

证券研究报告 固收 当美债不再扮演"定价锚" 华泰研究 2025 年 5 月 28 日│中国内地 资产配置周报 核心观点 传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年来， 美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利率为 定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战。我们认为出现上述现象的主 要原因在于本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美国资 产与非美资产间再平衡。美债驱动因素的切换，或将导致其与其他资产的相 关性或持续处于混乱，市场亟需新的资产替代美元资产，且立足股债负相关 的资产配置策略也存在失效风险。本周配置建议方面，当前处于关税预期逐 渐明显+基本面影响有待体现的"真空期"，市场主线逐渐转向财政以及长债 利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下，不同机构如何进行 资金配置的抉择，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。 核心主题：当美债不再扮演"定价锚" 但是近年来，一些现象或表明美债对大类资产的定价能力削弱，具体而言： 黄金对美债呈现跟涨不跟跌的特征；美债利率上行并不一定对应美元走强； 高美债利率对全球权益资产的估值压制不再显著。出现上述现象一 ...