网易云音乐（09899）：积极股东回报，26年订阅业务有望量价齐升

证券研究报告 | 2026年02月13日 商业化：在线音乐业务增速放缓，社交娱乐业务降幅收窄。1）在线音乐业 务：增速受到其他在线音乐拖累，会员订阅业务增长稳健，26 年将提升 ARPPU。2025H2，公司在线音乐收入 30.2 亿元，同比+8%。①会员订阅 收入 25.8 亿元，同比+12%。我们测算，25H2，在线音乐订阅用户增长 达到 15%，ARPPU 同比下降个位数。根据业绩会，公司预计 2026 年会员 量价齐升，部分渠道高折扣将收窄。②其他在线音乐服务收入为 4 亿元， 同比下降 7%。同比下降主要受到电商广告排期，专辑排期影响等。2） 社交娱乐服务及其他：25H2，公司社交娱乐服务及其他业务收入 9.1 亿 元，同比-17%，降幅较 25H1 的 43%有所收窄。 投资建议：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化，继续维持"优于 大市"评级。考虑到销售费用投放，预期公司 25-27 年经调整利润 22.2/24.9/27.5 亿元（下调 6/12/18%）。公司 26 年订阅业务有望量价 齐升，当前开始股东回报，维持"优于大市"评级。 风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化 ...