贵州茅台（600519）：革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

证券研究报告 | 2026年03月19日 贵州茅台（600519.SH） 优于大市 革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力 估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点 是理解其估值的前提，2022-2025 年贵州茅台股价自高点下跌 33%、PE(TTM)下降 63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价 格自高点最大下跌 60%，导致估值回调。 以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场 规律，多次市场化改革化解危机：1）1998 年国内产业结构调整，酒类需求减少， 公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙 头地位。2）2013-15 年受"限三公消费"等政策冲击，飞天价格最大下跌 56%， 公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成 为行业龙头。 对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性， 考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约 5.2 万吨，增量 有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有 ...