拼多多：电商业务或进入稳健发展周期

证券研究报告 拼多多 (PDD US) 电商业务或进入稳健发展周期 2026 年 3 月 26 日│美国 互联网 拼多多 4Q25 总收入 1,239 亿元，同增 12.0%，符合 Visible Alpha（VA） 一致预期的 1,234 亿元；非 GAAP 归母净利润 263 亿元，对应非 GAAP 净利率 21.2%，同比下降 5.8pp，逊于 VA 一致预期的 24.7%，主因税收 和汇兑损失影响，整体经营利润表现符合一致预期。展望后续，我们认为 公司电商业务或有望进入到更加稳健的发展周期，主要考虑到：1）拼多 多自身平台为主的商业模式较少受到国补品类基数效应影响；2）若竞对 在外卖与即时零售领域的补贴收缩，其对用户注意力的抢夺或边际减缓， 拼多多有望重新强化用户粘性，支撑国内电商业务增速修复；3）推出"新 拼姆"自营模式，有望进一步整合国内供应链并提升效率，增加海外业务 发展确定性。考虑到竞争环境的变化及自身商业模式的演进，上调评级至 "买入"。 国内电商：投入高质量供应链建设，未来财务表现或呈现起伏和波动 4Q25 拼多多在线市场服务收入同增 5.3%至 600 亿元，不及一致预期的同 增 8.1 ...