上 市 公 司 互联网电商 ——千亿扶持打造共赢生态，供给改革抵御外部冲击 报告原因：有业绩公布需要点评 投资要点： 财务数据及盈利预测 | | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | | 247639 | 393836 | 408400 | 439304 | 501347 | | 同比增长率（%） | | 89.68 | 59.04 | 3.70 | 7.57 | 14.12 | | Non-GAAP 归普净利润（百万元） 67899 | | | 122318 | 101143 | 138565 | 168937 | | 同比增长率（%） | | 72% | 80% | -17% | 37% | 22% | | 调整后每股收益（元） | | 46.17 | 82.83 | 68.49 | 93.83 | 114.40 | | ROE (%) | | 44.5 | 48.9 | 27.4 | 27.7 | 25.3 | | 市盈率（倍） | | 16.0 ...

Oliver Rodzianko has released a brief introductory video on YouTube, intended for a select group of close contacts. In it, he personally introduces himself and outlines the vision behind his new fund, Invictus Origin. Watch the video here: https://youtu.be/qhiujCECBJ8Oliver Rodzianko is a macro-focused investment analyst with a global perspective and a focus on public equity strategy. His approach is grounded in valuation discipline and long-term fundamentals, with emphasis on sectors including technology, ...

2025 年 5 月 29 日 公司研究 利润端短期承压，关注平台投入效率 ——拼多多（PDD.O）2025 年一季报点评 要点 公司 1Q2025 营收同比增长 10.2%，GAAP 归母净利润同比下降 47.3% 公司公布 2025 年一季报：1Q2025 实现营业收入 956.72 亿元，同比增长 10.2%，实现GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%，实现Non-GAAP 归母净利润 169.16 亿元，同比下降 44.7%。 公司 1Q2025 综合毛利率下降 5.1 个百分点，销售费用率上升 7.9 个百分点 1Q2025 公司毛利率 57.2%，同比下降 5.1pct，公司 1Q2025 毛利率下降主 要由于海外业务的持续扩张以及公司为维持平台竞争力和商家扶持所做的投 入。费用方面，公司1Q2025销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%， 同比分别变化+7.9/-0.4/0.4pct。公司销售费用率同比大幅提升主要由于其在 促销等推广活动的投入增加，管理费用率则受益于整体效率的提升同比下降。 1Q2025 在线营销服务收入同比增长 15%，佣金收入同比增长 6 ...

Core Insights - PDD Holdings reported weaker-than-expected earnings for the first quarter, primarily due to the ongoing trade conflict between the U.S. and China, which adversely affected its e-Commerce platform [1] Group 1: Company Performance - The earnings report for PDD Holdings indicated a significant impact from the U.S.-China trade spat, highlighting the company's vulnerability in the current geopolitical climate [1] - The ownership of Temu exposes Pinduoduo to the tariff conflict, further complicating its operational landscape [1] Group 2: Market Context - The trade tensions between the U.S. and China are creating a challenging environment for e-Commerce companies, with PDD Holdings being directly affected [1]

2025 年 5 月 29 日 利润端短期承压，关注平台投入效率 ——拼多多（PDD.O）2025 年一季报点评 要点 公司 1Q2025 营收同比增长 10.2%，GAAP 归母净利润同比下降 47.3% 公司公布 2025 年一季报：1Q2025 实现营业收入 956.72 亿元，同比增长 10.2%，实现GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%，实现Non-GAAP 归母净利润 169.16 亿元，同比下降 44.7%。 公司 1Q2025 综合毛利率下降 5.1 个百分点，销售费用率上升 7.9 个百分点 公司研究 1Q2025 公司毛利率 57.2%，同比下降 5.1pct，公司 1Q2025 毛利率下降主 要由于海外业务的持续扩张以及公司为维持平台竞争力和商家扶持所做的投 入。费用方面，公司1Q2025销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%， 同比分别变化+7.9/-0.4/0.4pct。公司销售费用率同比大幅提升主要由于其在 促销等推广活动的投入增加，管理费用率则受益于整体效率的提升同比下降。 1Q2025 在线营销服务收入同比增长 15%，佣金收入同比增长 6 ...

证券研究报告 拼多多 (PDD US) 1Q 业绩不及预期，业务调整仍需时间 | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 28 日│美国 | 互联网 | 拼多多 1Q25 总收入 957 亿元，同增 10.2%，低于 Visible Alpha（VA）一 致预期的 1,039 亿元；非 GAAP 归母净利润 169 亿元，对应非 GAAP 净 利率 17.7%，同比下降 17.6pp，逊于 VA 一致预期的 26.8%。我们认为业 绩不及预期主要反映：1）国内电商业务，公司在弥补国补份额劣势以及 国内商户经营生态改善上的投入力度超出预期；2）海外电商业务，公司 为加速商业模式向半托管转型及开拓非美国地区业务机会进行的积极投 入。考虑到拼多多 4 月推出的"千亿扶持"计划或中短期内持续影响公司 的盈利能力，以及地缘政治风险波动的不确定性，下调评级至"持有"。 国内电商：坚定推进商户生态优化，业务调整期仍需一定时间 1Q25 拼多多在线市场服务收入同增 14.8%至 487 亿元，好于一致预期的同 增 13.5%，表明其国内电商 G ...

证券研究报告 | 2025年05月29日 拼多多（PDD.O） 优于大市 2025Q1 财报点评：投入加大叠加关税影响，Q1 业绩承压 广告收入增长稳健，降佣及关税因素致交易服务承压。本季度公司营业收入 957 亿元，同比+10%，低于市场预期，分拆看主要是交易服务收入增速下滑导致。 在线营销服务收入 487 亿元，同比+15%，反映出公司在国内市场 GMV 增速以 及广告货币化率均保持稳健，继续在获取市场份额中。交易服务收入 470 亿元，同比+6%，增速呈现较大幅度的下滑，我们认为主要是 1）平台生态 建设过程中对商家降佣等让利行为的影响；2）TEMU 受到关税影响 GMV 增速 放缓，以及在此背景下半托管模式占比提升。 国补相关投入加大，利润大幅低于预期。本季度公司毛利率为 57.2%，同比 -5.1pct，下滑原因包括平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣 金占比下滑导致的毛利率结构性下降。费用端来看，研发和管理费用率都处 于相对稳定水平，销售费用率达到 34.9%，同比+7.9pct，我们认为主要是 由于公司平台模式在国补方面较其他自营电商有相对劣势，目前区域的覆盖 度仍有差距，需要自身承担相 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for PDD Holdings, with a target price adjusted to $134.5, reflecting a 21% decrease from the previous target price [1][4]. Core Insights - PDD Holdings reported a revenue growth of 10.2% year-on-year for Q1 2025, reaching RMB 95.7 billion, which was 6% below Bloomberg consensus expectations. This shortfall was primarily due to a 12% miss in transaction service fees, despite a 2% beat in online marketing services and other revenues [1][2]. - Non-GAAP net profit decreased by 45% year-on-year to RMB 16.9 billion, significantly below market expectations by 39%. This decline was attributed to higher-than-expected sales and marketing expenses aimed at matching the intensity of subsidies from other e-commerce platforms [1][3]. - The company has upgraded its platform ecosystem enhancement plan to improve supply quality and diversity, which is expected to impact profitability growth in the short term. The non-GAAP net profit forecasts for 2025-2027 have been revised down by 25-31% due to these factors [1][2]. Summary by Sections Financial Performance - In Q1 2025, PDD's online marketing services and other revenues grew by 14.8% year-on-year to RMB 48.7 billion, exceeding market expectations by 2%. However, transaction service revenue only grew by 5.8% year-on-year to RMB 47 billion, missing market expectations by 12% [2][3]. - The gross profit margin (GPM) for Q1 2025 contracted to 57.2%, down from 62.3% in Q1 2024, primarily due to the underperformance of commission income, which typically has a higher gross margin [3][12]. Valuation Adjustments - The target price has been adjusted to $134.5 based on a sum-of-the-parts (SOTP) valuation, which includes a revised valuation of the main app at $83.1, unchanged valuation for Duoduo at $1.9, and Temu at $20.5, along with a net cash valuation of $29.0 [4][14]. Financial Projections - Revenue projections for 2025 have been revised down by 12.4% to RMB 434.6 billion, with adjusted net profit forecasts also lowered significantly. The adjusted net profit for 2025 is now expected to be RMB 94.9 billion, reflecting a decrease of 30.6% from previous estimates [13][16].

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 拼多多（PDD.US）：利润暴跌，风险尚未 完全释放，维持"持有"评级 图表 1：盈利预测和财务指标 | 人民币百万 | FY23 | FY24 | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 247,639 | 393,836 | 428,166 | 535,810 | 612,848 | | 经营利润 | 58,699 | 108,423 | 78,234 | 150,027 | 174,662 | | 调整后净利润 | 67,899 | 122,344 | 79,792 | 137,863 | 159,758 | | 调整后目标 PE (x) | | | 13.0 | 7.5 | 6.5 | E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2025 年 5 ...

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 拼多多（PDD.US）：利润暴跌，风险尚未 完全释放，维持"持有"评级 图表 1：盈利预测和财务指标 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2025 年 5 月 28 日 | 评级 | | | --- | --- | | 目标价（美元） | 100 | | 潜在升幅/降幅 | -3% | | 目前股价（美元） | 102.98 | | 52 周内股价区间（美元） | 87.11-160 | | 总市值（百万美元） | 146,195 | | 近 3 月日均成交额 | | | （百万美元） | 1,158 | 市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 85 USD 180 USD 103 USD 100 股价表现 | 人民币百万 | FY23 | FY24 | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- ...